DOSSIER Métier titres

La gestion des actifs en garantie s’impose

le 08/12/2011 L'AGEFI Hebdo

Les dépositaires assistent les gérants confrontés à des exigences nouvelles sur le risque de contrepartie.

Le siège de l’un des acteurs majeurs du métier du titre, BNP Paribas Securities. Photo : Xavier Popy/REA

La gestion des actifs en garantie (collateral) mobilise les dépositaires. Les actifs remis à une contrepartie en gage après une transaction différée font en effet l’objet d’une attention croissante. Or les évolutions réglementaires tendent à multiplier les opérations où le dépôt de collateral s’impose (lire l'encadré) et à limiter les titres utilisables pour ces garanties. « Le règlement Emir sur les dérivés va aboutir à l’immobilisation de plus en plus de 'collateral', en cash ou en titres, expliquent Marc Sabatier, directeur, et Bruno Mathys, manager chez Sterwen. Or le 'collateral' reçu n'est plus réemployable dès lors qu'il est dirigé vers une chambre de compensation. Les actifs reçus en nantissement par les banques lors de transactions OTC (de gré à gré) vont se réduire. De même, les restrictions en projet sur les ventes à découvert risquent de peser sur les activités de prêt-emprunt de titres. Ainsi, les acteurs vont devoir gérer la pénurie de titres. »

Sujet relativement nouveau pour la gestion, le thème du nantissement est maîtrisé par de grandes maisons. « En mars 2009, nous avons lancé un grand chantier sur la gestion du 'collateral' qui nous a conduits à bâtir une organisation interne dédiée et à acquérir un progiciel, rappelle Abdel Bencheikh, directeur conformité, contrôles et risques de Natixis AM. En outre, la société a créé un poste de 'collateral manager' et mis au point une politique unifiée de gestion des risques de contrepartie par types de contrats cadres et tenant compte de la gestion du 'collateral'. »

Anticiper les besoins

Mais le plus souvent, les sociétés de gestion découvrent peu ou prou les nouvelles problématiques. « Celles qui ont des activités aux Etats-Unis ou tout au moins avec des contreparties américaines, compte tenu du principe d’extraterritorialité, doivent s’en préoccuper d'urgence, prévient Hélène Virello, responsable du collateral management chez BNP Paribas Securities. Nous travaillons à des offres de services même si la réglementation n’est finalisée ni en Europe, ni aux Etats-Unis. »

Les dépositaires anticipent d’ores et déjà les besoins. « Pour l’instant, les gérants sont attentistes et examinent les offres des intermédiaires sur le 'collateral' mais nous anticipons une accélération des demandes », déclare Alex Buffet, directeur market data et asset servicing chez Société Générale Securities Services. Le sujet est important car les sociétés du buy-side retiendront peu de prestataires. En outre, « une offre en gestion du 'collateral' peut déboucher sur des opérations de financement et de prêt-emprunt de titres », rappelle Thibaut de Lajudie, associé chez Ailancy.

Première étape, la valorisation des instruments échangés, sur laquelle sont basés les appels de marge, devient plus sophistiquée. « La valorisation de l’actif en 'collateral' constitue un point critique, indique Richard Teuscher, directeur général de Capteo, cabinet de conseil dédié aux marchés de capitaux. L’utilisation de la VAR ('Value-at-Risk'), en complément des 'haircuts' (décotes, NDLR) traditionnels, se développe dans les contrats CSA ('collateral security agreement') pour une approche plus fine des décotes à appliquer aux actifs. »

Ensuite, les dépositaires veulent aider les gérants à faire face à des traitements plus complexes. « Les sociétés de gestion devront prévoir deux processus disjoints, pour les dérivés compensés d’une part et pour les dérivés qui resteront négociés en bilatéral d’autre part », dit Laurent Durdilly, directeur du développement produit et marketing pour le groupe Caceis. A quoi s’ajoute la multiplicité des entreprises de compensation. « On compte une quinzaine de chambres de compensation dans le monde et une dizaine en création, chacune ayant ses critères d’acceptabilité des titres et des membres, ses processus de défaut, relève Alex Buffet. Nous voulons construire une offre à cet égard et préparons une série de services autour des aspects légaux des contrats de 'collateral'. »

Des offres précises

Surtout, le passage de certains dérivés OTC en compensation va accroître les problématiques de détention du collateral. Concrètement, « les dépôts correspondant à l’évolution passée de la valeur de marché sont en cash, s’agissant non pas d’une composante d’un dépôt de garantie mais d’un gain ou d’une perte, remarque Pierre Dominique Renard, directeur marché et infrastructure chez LCH.Clearnet SA. Le 'collateral' correspondant au dépôt de garantie à proprement parler peut être déposé en titres éventuellement ».

Les dépositaires disposent déjà d’offres précises sur le sujet. « Nous proposons une offre d’externalisation complète du middle-office aux sociétés de gestion : pour leurs transactions sur dérivés OTC, nous les déchargeons de la relation avec la contrepartie et de toute problématique de 'collateral' - nous pouvons notamment transformer les titres en cash pour financer les appels de marge -, que l’instrument soit compensé ou bilatéral », expose Laurent Durdilly.

Au-delà de la gestion pure et simple, les acteurs veulent surtout proposer des solutions d’optimisation des actifs nantis. « Pour faire face à l'accroissement des montants en garantie, l’idée est de permettre aux clients d’optimiser le 'collateral' qui est versé aux chambres de compensation et aux contreparties, grâce à une vision globale des actifs et des demandes en 'collateral', avance Hélène Virello. Il n’y a pas d’offre très poussée sur le sujet actuellement, sauf peut-être pour les fonds alternatifs. »

Certaines sociétés revoient leurs modes de fonctionnement dans cette optique. « Les acteurs de marché commencent à abandonner l’organisation en silos de la gestion du 'collateral' et des outils associés, pour un regroupement en un 'pool' de leur stock, qui permet un 'cross-product netting' consistant à compenser les expositions à travers différents produits », constate Richard Teuscher.

« Cross margining »

« Pour certaines classes d’actifs, les dépositaires ont déjà des outils de calcul et de valorisation du risque en 'cross margining' (le netting du risque sur le sous-jacent, NDLR) », observe Pierre Monteillard, associé chez Ailancy. « La capacité à faire du 'cross margining' entre les produits listés et ceux de gré à gré, et entre les produits négociés en bilatéral et ceux qui sont compensés, représente un enjeu clé pour les sociétés de gestion », assure Alex Buffet. Les chambres de compensation elles-mêmes cherchent à répondre à ce besoin. « Nous proposons des solutions de 'cross margining' à nos clients lorsque leurs positions sur certaines classes d’actifs évoluent de façon corrélée - ou à l’intérieur d’une même classe d’actifs au travers des effets du 'netting' bien sûr », relate Pierre-Dominique Renard. La concurrence entre chambres devrait d’ailleurs aussi se faire sur ce terrain. « Le Nasdaq OMX vient de lancer une nouvelle offre de compensation qui comprend les dérivés de gré à gré en Europe, fait savoir Yvette Roozenbeek, directrice chez Eurogroup Consulting. L’objectif est de répondre au besoin d’optimisation du 'collateral' des grands acteurs, avec des solutions de 'cross margining'. A cet égard, les chambres de compensation qui ont le plus de produits sont avantagées. »

Face à toutes ces problématiques nouvelles, l’externalisation pure et simple de la gestion du collateral représente une option. « Face à une gestion du collateral complexifiée, les sociétés de gestion envisagent de plus en plus l'externalisation et nous sollicitent en ce sens », déclare Raphaël Rémond, directeur général de State Street Banque. Si une maison comme Natixis AM choisit de traiter cette question en interne compte tenu des importants volumes en cause, d’autres ont une approche différente. « Avec une dizaine de 'swaps' de taux et de 'caps' en portefeuille, nos besoins en gestion des appels de marge sont limités et nous préférons les gérer en interne, confie Christian Dormeau, directeur général chez Aviva Investors. Qui plus est, nos contreparties sont en nombre limité, les appels de marge s’effectuent sur une fréquence généralement hebdomadaire, au-delà d’une franchise. Nous pouvons donc suivre rigoureusement nos positions sans trop de mal. Toutefois, si les appels de marge devaient devenir quotidiens et que le montant de la franchise diminuait, la question de l’externalisation se poserait. »

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