Gérer le « risque construction » dans les investissements infrastructures

le 23/05/2013 L'AGEFI Hebdo

L’Edhec-Risk Institute insiste sur le besoin de diversification des institutionnels souhaitant s’exposer aux « infrastructures », avec un peu de « greenfield ».

Photo : Fotolia

En cette époque où les investisseurs institutionnels s’intéressent de plus en plus aux infrastructures, la question du « risque construction », par opposition au « risque d'exploitation » qu'ils semblent privilégier, méritait d’être posée. Elle a fait en grande partie l’objet des premiers travaux des deux chaires de l’Edhec-Risk Institute récemment créées sur « la dette infrastructures », avec le soutien de Natixis, et sur « l’investissement en fonds propres dans les infrastructures », avec le soutien de Meridiam et de Campbell Luytens. « Le problème se pose bien sûr dans une logique d’allocation d’actifs, mais aussi de politique publique : les fonds de pension et assureurs ne devraient-ils pas investir plus dans les nouveaux projets ? », note Frédéric Blanc-Brude, directeur des deux recherches.

Gouvernance par la dette

L’étude sur la dette infrastructures sera centrée sur la « construction d’un portefeuille » du point de vue du risque de crédit. L’investissement croissant des institutionnels en « dette infrastructures » ces dernières années s’explique effectivement par la convergence d’intérêts entre politiques publiques et recherche d’adéquation avec des passifs longs. « Au-delà du discours marketing sur des 'actifs tangibles’, la qualité du risque tient au respect de la définition-même du ‘financement de projet’ », rappelle le chercheur. Celui-ci passe par une société à la fois dédiée à un seul projet et très endettée - 75 % de la structure de financement en moyenne pour un nouveau projet… autant de risques que les prêteurs (comme le sponsor) assument via un travail de sélection et de transformation garantissant autant que possible les cash-flows futurs, notamment dans les partenariats public-privé (PPP).

D’autre part, « un projet d’infrastructure se décompose en différentes ‘phases de vie’, systématiquement de moins en moins risquées. En distinguant par exemple la phase de construction ('greenfield') et la phase d’exploitation ('brownfield'), on obtient des types de dettes très différents, avec des niveaux de rémunération différents et des taux de défaut peu corrélés, démontre Frédéric Blanc-Brude. Même si les nouveaux projets comportent davantage de risques que les projets existants, les bons principes de gestion imposeraient qu’on n’investisse pas tout sur le même type de risques… » Donc pas tout sur la phase d’exploitation. Dans les faits, la société de projet va progressivement se désendetter, avec sur le projet un effet dynamique plus fort que le risque de construction lui-même, qui peut se traduire dans sa notation, voire dans le rapport risques/rendements. « A partir du moment où la corrélation entre les taux de défaut aux différentes ‘phases de vie’ est faible, les différents niveaux moyens de rémunération du risque durant chacune de ces phases sont une source potentielle de diversification de portefeuille en investissant à la fois au début, au milieu et à la fin de la vie des projets », conclut le chercheur.

Le raisonnement semble similaire pour l’investissement en fonds propres, auquel les institutionnels s’intéressent depuis plus longtemps via diverses approches : investissements directs, actions cotées, fonds non cotés en brownfield ou en greenfield. « N’investir que dans des actifs 'brownfield' via des fonds fermés de dix ans revient à faire du LBO ('leveraged buy-out', NDLR), estime Julien Touati, directeur chez Meridiam. Les rendements vont être en apparence attractifs, mais la stabilité des retours et la duration seront bien inférieures à ce qui est initialement recherché dans les infrastructures. » Une concentration des risques excessive dans le temps peut desservir les investisseurs. « Ces placements correspondent à des besoins d’allocations longues à des fins de gestion de passif, et nécessitent une diversification via des programmes réguliers que des gérants de type 'private equity' ne proposent pas toujours », ajoute Frédéric Blanc-Brude.

Philippe Taillardat, coresponsable des investissements infrastructures en Europe de First State Investments, relativise les critiques sur la démarche des investisseurs : « Il y a heureusement des gérants dont l’offre colle à la nature long terme de l’infrastructure. » Pour lui, « ces études ne prennent pas en compte les actifs uniquement privés, de plus en plus courants en Europe. Et l’investissement ‘brownfield’ répond plus naturellement qu’un actif ‘greenfield’ à une logique de distribution de coupons récurrente dans la durée ». Afin de préciser l’argumentaire en faveur des différents investissements « infrastructures », notamment au regard de leur complexité et des contraintes réglementaires comme Solvabilité II, l’Edhec-Risk Institute souhaite désormais construire des indices de performances en termes de risques, rendements et prix.

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