FUSIONS-ACQUISITIONS Place aux grandes opérations !

le 07/07/2011 L'AGEFI Hebdo

BNP Paribas devance Goldman Sachs sur un marché français bien reparti, selon le classement exclusif de L’Agefi.

Quarante pour cent, c’est la progression du marché entre le premier semestre 2010 et le premier semestre 2011, selon Thomson Reuters ! Avec 1.497 milliards de dollars d’opérations annoncées, le marché mondial a progressé significativement à fin juin, approchant même le montant du premier semestre 2008 qui avait atteint 1.560 milliards (contre 942 milliards en 2009 et 1.070 milliards en 1010). Pour autant, le deuxième trimestre a été près de 20 % moins dynamique que le premier, et la reprise, bien que significative, semble fragile en dehors du marché nord-américain qui a connu une activité en hausse de 71 % (avec 784 milliards). Les incertitudes macroéconomiques pèsent sur les Etats et donc potentiellement sur les autres agents économiques. « Et les conseils d’administration se montrent à nouveau très prudents face aux projets d’acquisition », explique Jean-Jacques de Balasy, managing director Investment Banking de Barclays Capital. « Alors même que toutes les conditions sont réunies pour acheter avec beaucoup de cash dans les entreprises : des financements disponibles et peu chers, un besoin de croissance urgent et des valorisations encore attractives en Bourse (L’Agefi Quotidien du 15 juin) », ajoute Lionel Melka, associé de Bernheim Dreyfus & Co. Certains américains ont compris que c’était particulièrement vrai en Europe, comme Johnson & Johnson avec Synthes ou DuPont avec Danisco.

International Power

Sur le Vieux Continent (+46 % avec 599 milliards), ces conditions ne sont cependant pas toujours alignées. En France, le classement exclusif de L’Agefi (voir le tableau) aboutit à un montant de transactions conclues autour de 115 milliards d’euros, contre 45 milliards en 2010 ! L’explication : le retour des opérations de grande taille, transfrontalières pour la plupart, qui profitent notamment aux acteurs internationaux : BNP Paribas, Goldman Sachs, Morgan Stanley, etc. Ces deux dernières conservent d’ailleurs leur leadership au niveau mondial, « même si les transactions avec les pays émergents ne sont pas majoritaires, souvent faute de vendeurs », note Alban de la Sablière, managing director chez Morgan Stanley, qui a quand même conseillé la cession des parts d’Axa dans Taikang Life Insurance en Chine.

L’opération la plus attendue était celle sur International Power avec GDF Suez. Annoncée le 10 août, cette « prise de contrôle inversée » (reverse takeover) a consisté à apporter GDF Suez Energie International (valorisée 19 milliards d’euros) à International Power en échange d’actions nouvellement émises à l’attention de GDF Suez (et d’un dividende exceptionnel à l’attention des actionnaires d’IP). Au final, GDF Suez détient 70 % d’une entité élargie qui vaut près de 30 milliards, alors que la transaction n’a en fait porté que sur un tiers. Malgré sa complexité, l’opération a été exécutée en moins de six mois par Goldman Sachs, Rothschild et BNP Paribas côté GDF Suez, Nomura, JPMorgan et Morgan Stanley côté International Power. Ondra Partners, SG CIB, Blackstone, voire HSBC avaient aussi un rôle de conseil.

La transaction Genzyme-Sanofi, valorisée 20 milliards de dollars avant un éventuel complément en cas de succès d’un médicament (L’Agefi Hebdo du 10 mars), a illustré la progression des offres non sollicitées en 2010 : « Ces offres non sollicitées créent généralement des incertitudes - plus ou moins significatives en fonction de l’activité - car elles limitent notamment les ‘due diligence’ sur la cible », analyse Armand Grumberg, avocat du cabinet Skadden Arps. Celle sur Axa Asia Pacific Holdings, conseillée par Deutsche Bank et UBS, s’est décomposée entre la cession des 54 % détenus par Axa à l’australien AMP, puis la reprise par l’assureur français des activités asiatiques hors Australie et Nouvelle-Zélande. Dans notre panel, notons également les opérations de taille SFR (44 %), EnBW (45 %), Bulgari, Transdev-Veolia Transport, etc.

Commissions en hausse

Au jeu des commissions perçues, le cabinet Freeman & Co récompense, dans son étude pour Thomson Reuters, Deutsche Bank et Credit Suisse (pourtant non présentes sur International Power), SG CIB, BNP, JPMorgan, Goldman Sachs, etc. « La concurrence a augmenté ces dernières années », reconnaît Yoël Zaoui, coresponsable mondial de l’activité M&A de Goldman Sachs (lire aussi l’entretien page 6), évoquant « la multiplication des banques sur chaque opération. Or il me semble important d’établir une distinction des rôles - non visible de l’extérieur - entre les banques conseils, en général une ou deux aux côtés du client depuis le début, et les banques commerciales ou prêteuses, qui interviennent souvent juste avant l’annonce… ». Avec le risque d’une expérience cumulée moindre sur le long terme.

« Les commissions sont du coup très variables, fonction de la valeur ajoutée », poursuit Séverin Brizay, responsable M&A France de JPMorgan. Elles ont représenté 0,6 % de la valeur des opérations en 2010, une moyenne jamais atteinte auparavant selon le BCG, qui explique cette progression par la raréfaction des actifs et l’intensité concurrentielle sur une période courte. Les conseils M&A ont également augmenté leur politique de prix sur les transactions moyennes : avec plus de 1 % au-dessous de 100 millions de dollars, et même jusqu’à plus de 4 % au-dessous de 25 millions, contre moins de 0,5 % au-dessus de 5 milliards. « En pourcentage, on gagne désormais mieux notre vie sur des opérations de petite taille que sur des grosses », confirme Damien Bachelot, président d’Aforge. Ce qui pousse certaines équipes à recruter pour en faire plus. Rothschild, BNP Paribas et désormais SG CIB sont d’ailleurs les plus actifs en nombre.

D’autre part, très peu de transactions ont fait l’objet d’échanges d’actions à l’inverse de 2009, quand les marchés étaient au plus bas... L’abondance de cash - près de 3.000 milliards de dollars selon Bloomberg en 2010 -, par définition dilutif sur les bénéfices par action, explique cette tendance, ainsi que les rachats industriels auprès de fonds (Yoplait, Kiwk-Fit, Sophis, Converteam...). « Du coup, les soubresauts boursiers altèrent moins la faisabilité des transactions », selon Alban de la Sablière. « Les grands groupes sont repartis à l’achat, comme GDF Suez, PPR, Capgemini, Schneider ou Safran », rappelle Hubert Preschez, managing director responsable M&A France chez SG CIB. Une récente étude PwC-Arfa montrait des politiques d’acquisition volontaristes, notamment sur « des sociétés de petite taille revêtant une importance stratégique » pour aller chercher de nouveaux relais de croissance, voire des technologies innovantes. « Outre cette recherche de croissance, les facteurs déclenchant restent dans la rationalisation des coûts et les contraintes de bilan », estime Stéphane Bensoussan, managing director M&A France chez HSBC.

« Les sociétés - et leurs dirigeants - préfèrent parfois acheter avant de vendre leurs actifs non stratégiques pour ne pas perdre en chiffre d’affaires global, analyse aussi Olivier Barret, co-head de Credit Suisse Investment Banking à Paris. Ce deuxième mouvement n’a pas vraiment démarré, malgré quelques programmes de cession chez Lafarge ou PPR. » Ces spin-off ou revues de périmètre devraient alimenter - outre quelques tentatives d’introductions en Bourse - le marché européen du LBO (leveraged buy-out) à l’image de l’opération en cours sur Foncia (1,02 milliard d’euros). « Un marché encore riche en opérations secondaires ou tertiaires », fait savoir Philippe Deneux, responsable M&A de Barclays Capital dans l’Hexagone, où apparaissent à nouveau les grosses opérations comme Spie (2,1 milliards d’euros) ou CEP (0,9). Au niveau mondial, les fonds ont généré 123 milliards de dollars d’échanges cette année (+54 %), dont 48 milliards en Europe où la progression atteint 105 % !

Logiques sectorielles

« La nouveauté tient à la différenciation des secteurs, estime Lionel Melka. Les fusions-acquisitions sont redevenues un élément vital dans certains, alors qu’elles sont un ingrédient opportuniste de la stratégie dans d’autres. » Le gérant du fonds d’arbitrage Diva Synergy classe dans la première catégorie : la santé, « avec de grands laboratoires (comme AstraZaneca) qui peuvent perdre jusqu’à 40 % de leur chiffre d’affaires avec l’expiration des brevets dans les deux ans » ; le luxe, « qui conserve un niveau de confiance élevé et doit en profiter pour intégrer de nouvelles marques, comme chez LVMH » ; les technologies, « où les grands acteurs ont encore beaucoup d’argent et où les plus petits souffrent » ; et l’énergie, « avec une probable recomposition du secteur post-Fukushima ». Total a d’ailleurs confirmé son offre partielle sur 60 % de l’américain Sunpower : « Une approche nouvelle afin de conserver la cotation et le dynamisme opérationnel qui caractérisent les managements californiens dans certains secteurs technologiques », explique Valérie Landon, co-head chez Credit Suisse et conseil de l’opération.

La chimie, très atomisée avec de fortes synergies possibles, est un bon exemple pour la deuxième catégorie - en témoignent les récentes opérations Lubrizol-Berkshire Hathaway, Danisco-DuPont et Rhodia-Solvay. De même pour les secteurs automobile - en recherche d’économies comme avec Man-Volkswagen -, télécoms - en recherche de croissance dans les pays émergents et bientôt de consolidation en Europe -, de biens d’équipements, voire de biens de consommation (alimentation infantile, yaourts, etc.). Les recentrages précités de grands groupes aujourd’hui diversifiés pourraient cependant soulever de nouveaux sujets de concurrence selon les secteurs. Et les scissions, démultipliées ces derniers mois avec Edenred, Aperam, Fiat Industrial, Axway ou Carrefour-Dia, pourraient n’être que conjoncturelles. « Les fusions-acquisitions restent également compliquées dans le secteur financier - avec encore trop de risques liés aux futures régulations -, les ‘utilities’ - encore très endettées -, et même dans les ressources naturelles, malgré de fortes volontés, à cause de la volatilité des matières premières et des pressions protectionnistes », poursuit Lionel Melka, rappelant le taux d’échec dans ce secteur majeur.

« Nous avons tous été à nouveau très occupés au premier semestre dans de nombreux secteurs. Mais des incertitudes demeurent pour le reste de l’année », résume Séverin Brizay. « Le temps passé en amont à préciser les memorandum, pour ne plus rien laisser au hasard, témoigne d’une prudence certaine des entreprises », ajoute Armand Grumberg. Avec le contexte macroéconomique et des marchés de capitaux encore volatiles, les périodes de ciel bleu sont amenées à durer moins longtemps : « Les fenêtres de tir pour conclure une opération sont plus étroites, ce qui nécessite des processus de transaction bien préparés et exécutés dans des délais courts », conclut Stéphane Bensoussan.

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