Frein réglementaire pour les fonds de dette institutionnels

le 01/11/2012 L'AGEFI Hebdo

Les lancements de fonds de dette destinés aux PME, à l’immobilier ou aux infrastructures n’empêchent pas les collectes de marquer le pas.

Frein réglementaire pour les fonds de dette institutionnels

Cent milliards d’euros de prêts aux PME en France par an, 100 milliards de financements non couverts pour l’immobilier européen et au moins 160 milliards pour les infrastructures... les besoins sont énormes. Face à cette demande, l’offre de prêts se réduit (lire l’entretien page 36). Aussi, depuis trois ans, de nombreux opérateurs réfléchissent à des solutions sur mesure et diversifiées de « désintermédiation ». Les acteurs de la gestion sont particulièrement actifs sur ce vaste marché mettant en avant le bon rapport risque-rendement et la faible volatilité de la classe d’actifs : Tikehau IM, Axa IM, voire Delff ou European Research & Alternative Asset Management (Eraam) pour les entreprises en France ; Axa Reim, Amundi Immobilier, AEW Europe, Groupama AM pour l’immobilier ; Rivage Investment ou LBP AM pour la dette infrastructure. Ils proposent ainsi aux institutionnels de prendre le relais des banques sur ces prêts. « Dans un contexte de taux bas, les investisseurs cherchent des produits à rendement, souligne Gilles Dauphiné, responsable des solutions de gestion pour les compagnies d’assurances chez Axa IM. Les 'loans' (prêts, NDLR) peuvent offrir des rendements supérieurs à des obligations ‘core’ car ils sont plus complexes à appréhender et à structurer. Leur prix est aujourd’hui attractif. »

Il faut en effet être capable d’évaluer le crédit ainsi que les actifs sous-jacents mis en sûreté et d’acquérir ce type de créances. C’est sur le sous-jacent immobilier que l’on rencontre les réalisations les plus concrètes. Axa Reim a déjà levé plus d'un milliard d’euros. Quant à Natixis AM, l'opération a concerné 240 millions cet été aux côtés d’AEW Europe sur un fonds de dette immobilière senior à 7 ans. Groupama AM s’est allié à Acofi pour lever 300 millions auprès d’assureurs et d’institutions de prévoyance sur des prêts immobiliers commerciaux seniors. Le point commun avec Natixis AM/AEW Europe étant la bonne qualité des sous-jacents qui a pu faciliter la commercialisation. Ces acteurs se sont aussi lancés sur le segment immobilier car il bénéficie d’une bonne expertise côté gérants et d’une bonne compréhension côté investisseurs.

« C’est moins évident pour les financements aux entreprises, où chaque situation est différente et où il y a une vraie problématique d’analyse crédit », relève Mathieu Chabran, responsable des investissements chez Tikehau IM. Dans les prêts aux entreprises, l’initiative de cet acteur reste la plus aboutie avec 750 millions sous gestion via différents véhicules. Probablement parce que la société de gestion a développé une expertise sur des actifs plus risqués, avec des rendements attendus de 700 points de base (pb). Tikehau IM vient en outre de s’associer à Macquarie pour originer des prêts aux PME en Europe. « Nous allons mettre en commun des moyens en capitaux et humains », indique Mathieu Chabran. Rothschild a également lancé un fonds de 500 millions avec un objectif de rendement de 12 % à 15 %. Et BNP Paribas AM projette d'étendre son offre de gestion de dettes privées. « Nous souhaitons capitaliser sur notre expertise dans ce domaine », confie Stéphane Blanchoz, responsable de la gestion obligataire alternative chez BNP Paribas AM. Eraam, qui souhaitait lancer en juin un fonds de droit luxembourgeois de 100 à 150 millions d’euros pour un rendement supérieur à 10 % net, a revu sa copie. « La structure de fonds fermé avec une maturité de six ans pose problème à de nombreux investisseurs, fait savoir Olivier Florin, partner chez Eraam. Nous discutons plutôt sur une période de blocage d'un à deux ans. »

Textes flous

Pour la dette infrastructure européenne, le mouvement est aussi inéluctable, mais devrait prendre du temps. « Face aux nouvelles contraintes de liquidité et de solvabilité, les banques vont devoir ‘faire tourner’ leurs engagements au profit d’investisseurs de long terme », explique Thierry Barbier, responsable des financements chez BBVA France, qui a annoncé cet été un projet de partenariat avec le gérant de fonds Rivage. Il se trouve cependant que les besoins immédiats ont diminué en raison d’une forte présence maintenue par différentes banques... et de projets actuels de moindre ampleur après deux années intenses en Europe. Les solutions aux financements très spécifiques - aériens, pétrole et maritimes - sont aussi observées de près, mais aucun projet ne voit le jour pour le moment. De nombreux projets de fonds mais compliqués à mettre en place.

« La gestation est longue aussi pour des raisons subjectives - car la classe d’actifs est peu connue et n’entre pas dans une case précise d’allocation - et des raisons réglementaires même si la tendance est à l’initiative », remarque Mathieu Chabran, directeur général chez Tikehau IM. Pour les compagnies d’assurances, investisseurs naturels sur les actifs de long terme, le traitement en Solvabilité II de ce type de fonds est en effet crucial. « C’est une nouvelle classe d’actifs, nous avons donc dû faire preuve de beaucoup de pédagogie, livre Arnaud Ganet, directeur commercial chez Groupama AM. L’une des inquiétudes a porté sur l’instabilité réglementaire et Solvabilité II, car les investisseurs s’engagent dans la durée. » Les textes d’application ne sont pas définitifs, ce qui entretient le flou. « Nous ne pouvons raisonner que sur des principes, constate Guillaume Arnaud, directeur général adjoint chez Tikehau IM. Même la date d’application n’est pas figée. » En jeu : le calcul du capital prudentiel à mettre en face des actifs. Certains spécialistes s’accordent sur un point : il suffirait que le fonds puisse être analysé par transparence pour permettre un calcul plus fin du SCR (Solvency Capital Requirement). « La charge en capital prudentiel sur un portefeuille-type de prêts serait de 21,4 % », mentionne Thomas Heckel, responsable de l’équipe Solutions au sein de l'ingénierie financière chez BNP Paribas IP. Celle-ci a travaillé avec l'administrateur BP2S sur la base d’un portefeuille modèle, étudié ligne par ligne. Pour Guillaume Arnaud, le SCR pour ce type d’actifs avec une duration de six ans serait d'environ 17 %. On applique la même logique que pour les obligations : « Le fonds qui rachète les prêts a plus ou moins les mêmes types de ‘cash-flows’ et de risques sous-jacents qu’avec les obligations ; on applique donc les mêmes types de chocs (exception faite des prêts hypothécaires non résidentiels) », indique Axel James, consultant senior chez Optimind Winter. La charge en capital vient essentiellement du risque de hausse des spreads.

Titrisations en question

Ce « choc » de crédit est calibré en fonction de deux éléments : la duration et le rating des entreprises (lire l'encadré page 35). Et induit donc une analyse par transparence de tous les sous-jacents. Un enjeu majeur : sans cette transparence accrue, un portefeuille de loans ne serait plus assimilé à une suite de risques crédit et ferait donc l’objet du SCR le plus coûteux, soit 49 %. Le traitement serait encore plus pénalisant pour un fonds complexe. Par exemple, dans le cas d’une titrisation, Solvabilité II ajoute aux risques traditionnels celui lié à la structuration, ce qui peut aboutir à une charge allant jusqu’à 100 %… Certains gérants, comme LBPAM avec un fonds commun de titrisation sur de la dette infrastructure/immobilier, font toutefois le pari que la logique économique prévaudra d’ici à 2015, à partir du moment où le véhicule ne fait pas l’objet de « tranching ».

A cela s’ajoute l’impact comptable du choix du véhicule pour les assureurs. La pédagogie nécessaire sur tous ces aspects techniques expliquerait les importants retards dans les levées de fonds, voire des échecs sur le segment infrastructure où se posent aussi des problèmes liée aux maturités trop longues.

Dans les schémas où le gérant sert d’intermédiaire entre l’investisseur final et la banque à l’origine du prêt, sa proximité avec l’une ou l’autre des parties serait un avantage en termes de culture. On constate d’ailleurs que les solutions les plus rapidement mises en œuvre se sont passé de fonds intermédiaires : Axa prête désormais directement à de grosses PME en partenariat avec SG CIB ou Crédit Agricole CIB (L’Agefi Hebdo du 25 octobre). Et Ageas a conclu cet été un partenariat innovant avec Natixis sur des prêts infrastructures spécifiques, dont la banque conservera une part pour un montant de 2 milliards d’euros sur deux à trois ans.

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