Le fonds commun de titrisation PPP de Bercy très attendu

le 03/03/2011 L'AGEFI Hebdo

Le 20 juillet 2010, Christine Lagarde présentait les résultats d’un groupe de travail animé notamment par la Mappp (Mission d’appui aux partenariats public-privé) et la direction du Trésor. Sur la base des travaux de Paris Europlace, était visée la création d’un fonds commun de titrisation (FCT) permettant, pour des projets d’enjeu national, de faciliter l’investissement d’autres institutionnels que les banques sur de la « dette infrastructures » de long terme. Concernant la faisabilité du projet, les services du Ministère de l’Economie auraient aujourd’hui levé les questions qui se posaient en termes de concurrence, de comptabilité publique et de classification prudentielle pour les banques. L’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) aurait en revanche conclu que les titres émis par le FCT PPP auprès des investisseurs ne pourraient être considérés comme de l’obligataire « pur » (non soumis au ratio « poubelle » de la directive Solvabilité II) qu’à condition de modifier le Code des assurances. L’idée serait de pouvoir élargir à ces prêts long terme la part des placements réglementés sans risque autorisés pour les compagnies. Un aménagement réglementaire serait possible prochainement. « Pour une mise en place à la fin du printemps », espère Edouard-François de Lencquesaing, consultant pour Paris Europlace, qui mène par ailleurs une réflexion globale sur le sujet.

Le fonds (avec un gérant et un dépositaire désignés par appel d’offres) émettrait donc des obligations projet par projet (et non assises sur un portefeuille de prêts) pour la durée totale du financement (25 à 40 ans). Chaque obligation, émise dès le début du projet selon un processus standardisé, rapporterait un rendement fixe annuel, bien qu’elle ne finance pas le risque pendant la période de construction. Le montant serait alors placé en titres sans risque, même si cela générerait un rendement inférieur (negative carry) pendant la phase 1. En phase 2, l’obligation, sorte d’« OAT améliorée », servirait à refinancer la dette bancaire initiale du contrat de PPP, avec un rendement provenant du loyer du projet, sécurisé par une garantie de type « cession Dailly acceptée », jusqu’à un maximum de 80 % tel qu’autorisé par l’ordonnance de juin 2004 sur les contrats de partenariat. Le risque de l’obligation serait ainsi directement lié à celui de la contrepartie publique de l’opération de PPP.

Ce FCT PPP devra encore trouver son « marché » : « Il est important de pouvoir qualifier ces obligations comme du risque souverain », insiste un investisseur potentiel, qui vise des notations au-dessus de BBB. En dehors de cela, les assureurs ne pourraient s’engager sur des périodes aussi longues via leurs « portefeuilles retraites », ou risqueraient une pondération prudentielle coûteuse en fonds propres. « En outre, nous privilégions les dettes non amortissables, ajoute un autre institutionnel. Or les dettes infrastructures sur des concessions sont souvent remboursées au fur et à mesure par les revenus générés. » En résumé, les projets devront bien être étudiés au cas par cas.

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