Le fonctionnement du marché des ETF mis en cause par l’affaire UBS

le 29/09/2011 L'AGEFI Hebdo

Le trader accusé de fraude a profité de la négligence de certaines banques intermédiaires pour enregistrer dans ses livres des transactions fictives.

Les noms ne sont pas encore connus mais plusieurs établissements financiers pourraient voir leur responsabilité mise en cause après la perte de trading de 2,3 milliards de dollars d’UBS. Le manque de fiabilité des systèmes de contrôle du pôle Delta one du groupe helvétique concerné est très justement pointé du doigt, mais le trader a bénéficié des faiblesses des banques avec lesquelles il opérait. UBS n’a laissé filtrer que peu d’informations mais présente la fraude comme ayant reposé sur des couvertures fictives de positions en futures sur indices (S&P 500, DAX et EuroStoxx). Kweku Adoboli avait en particulier un rôle de market maker, d’apporteur de liquidité, sur des ETF (exchange-traded funds) - il constituait des paniers de titres à la suite d’ordres d’achat de parts de ces fonds indiciels cotés, intermédiés par sa banque. Dans ce cadre, il avait le devoir de neutraliser ses risques. Précisément, lorsqu’un client investisseur passe un ordre, son broker lui donne un prix (soit prédéterminé, soit au cours de clôture de l’indice). S’il s’agit d’un achat, le market maker devra constituer le panier d’actifs correspondant aux titres sous-jacents de l’indice, qu’il transmettra au gérant de l’ETF contre livraison des parts de ce fonds, qu’il remettra à l’investisseur. Afin de ne pas être pénalisé par un décalage de cours entre le moment où un prix a été donné à ce dernier et le moment où les titres ont été acquis sur le marché, le market maker couvre ses positions en ayant recours à des futures. « La couverture doit être immédiatement mise en place, car cette activité n’a pas vocation à permettre de prendre des risques directionnels, des expositions aux marchés », relève un broker spécialisé parisien. « Nous nous rémunérons dans notre activité de ‘market making’ en optimisant la constitution du panier de titres à partir de notre ‘book’, après avoir arrêté un prix au moment du passage de l’ordre, au regard de la valeur nette d’inventaire du portefeuille, détaille Laurent Kssis, conseil en exécution d’ETF chez Cowen International Trading (ex-La Branche) à Londres. Nous gérons ainsi activement les expositions de notre portefeuille global sur les actions, les obligations, les devises et les matières premières. »

Des positions neutralisées

La neutralisation complète de ses risques par le market maker n’est cependant pas la règle absolue. Si un broker indépendant ne peut se permettre de prendre des positions directionnelles, du fait de la faiblesse de ses fonds propres, de grands établissements peuvent combiner leur rôle d’apporteur de liquidité et des stratégies de trading pour compte propre. « Chaque banque a ses propres limites de risque, ses propres règles, souligne un gérant d’ETF. Parfois le ‘trader’ devra immédiatement couvrir ses positions, et parfois il aura une petite latitude pour prendre une exposition aux marchés, tout en devant fermer ses positions en fin de journée. »

En l’occurrence, il est vraisemblable que Kweku Adoboli a entré dans ses livres des ordres d’achat ou de vente de parts d’ETF fictifs, qu’il devait naturellement couvrir en prenant des positions à la vente ou l’achat sur des futures sur les indices correspondants. Il a surtout profité du fait que quelques jours s’écoulent entre un passage d’ordre et le règlement-livraison. « En Europe, sur les ETF comme sur les actions, le règlement-livraison est réalisé en J+3 (ou en J+2 en Allemagne) », précise un professionnel. En théorie, les deux établissements contreparties d’une telle transaction doivent réconcilier leurs positions, s’informer mutuellement qu’elle a bien été enregistrée. Cependant, « le back-office d’UBS a visiblement bien envoyé les confirmations aux banques contreparties, mais ces dernières n’ont pas envoyé leurs acceptations, attendant le moment de l’échange de cash contre titres pour le faire », comprend un intervenant. Le trader, connaissant cette pratique de certains établissements, a vraisemblablement enregistré régulièrement des dates de règlement-livraison éloignées qui lui ont permis de laisser ces transactions en suspens. « Une intervention qui aurait cependant dû alerter le contrôle des risques de son ‘desk’ », estime un professionnel.

Enfin, cet accident met en lumière la moins grande sécurité des transactions de gré à gré (OTC). Les volumes traités sur le marché européen des ETF sont désormais très majoritairement OTC. Or ces fonds indiciels sont par définition cotés en Bourse et les marchés organisés offrent une protection supplémentaire. Les ordres qui transitent par une Bourse sont en effet sécurisés par une chambre de compensation, qui en assure la bonne fin, en réclamant aux contreparties des appels de marge pendant la période de trois jours qui sépare la négociation du règlement-livraison, ce qui laisse peu de place à la fraude. En outre, elle se substituera à l’une des parties en cas de défaillance.

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