Le « fixed income » menacé

le 20/02/2014 L'AGEFI Hebdo

La rentabilité des marchés de taux diminue. Les banques revoient leur stratégie.

Les principales banques de Wall Street font grise mine, à l’instar de Citi, qui affiche un recul de 15 % de sa division FICC. Scott Eells/Bloomberg

La période de croissance des revenus du fixed income s’est achevée brutalement pour les grandes banques de financement et d’investissement (BFI). Après des années de hausse, les activités obligataires, de changes et de matières premières (FICC) ont fortement reculé en 2013, pesant sur les résultats annuels. Chez Deutsche Bank, le leader européen, les revenus de ces activités ont chuté de 25 % l’an dernier. Pour Barclays, l’autre géant européen, ils ont baissé de 17 %. Quant à BNP Paribas et Société Générale, la baisse s’élève à 18,4 % et 18,9 % respectivement (voir tableau).

De leur côté, les principales banques de Wall Street font grise mine : les revenus tirés du fixed income ont chuté de 9,4 %, passant de 56,1 à 50,8 milliards de dollars entre 2012 et 2013, alors que 2013 a été marquée par un retour en force du primaire actions et du corporate finance. Goldman Sachs a vu ses revenus tirés du FICC plonger de 13 % sur l'année, à 8,65 milliards de dollars, la pire performance depuis la crise, malgré un léger rebond en fin d’exercice après une chute de 44 % au troisième trimestre. Morgan Stanley affiche aussi des revenus obligataires dégradés avec une baisse de 70 % au quatrième trimestre et un revenu annuel en berne de 4,2 milliards de dollars. Citi, très exposée sur les marchés émergents, affiche également un recul de 15 % de sa division FICC avec des volumes réduits. Une vraie déconvenue pour les BFI américaines alors que le FICC représente traditionnellement leur plus grande source de revenu. En 2009, les activités obligataires pesaient 48 % du produit net bancaire (PNB) de Goldman Sachs, contre 27 % aujourd’hui. Seuls deux établissements se distinguent. JPMorgan, qui, avec des revenus de trading quasi inchangés sur un an à 15,5 milliards de dollars, reste le leader de la catégorie. Et Bank of America, qui affiche via Merrill Lynch une forte progression annuelle de ses revenus obligataires (+16 %), mais à rapporter à une piètre performance en 2012.

Politique monétaire défavorable

En cause, une conjoncture défavorable aux marchés de taux. « Les marchés du 'fixed income' ont été portés par la politique accommodante des banques centrales européenne et américaine, dans le sillage de la crise, et par le 'develeraging' mené par les assureurs et les banques qui a entraîné une hausse du marché primaire sur les marchés de capitaux de la dette », souligne Pierre Reboul, associé senior chez Roland Berger. Depuis 2013, l’environnement est devenu beaucoup moins favorable, sur fond de normalisation des primes de risques et de regain d’intérêt des investisseurs pour les actions. « En 2013, les faibles taux des obligations ainsi que l’incertitude sur le maintien de la politique accommodante de la Réserve Fédérale ont poussé les investisseurs vers le marché actions », explique Nathan Flanders, analyste bancaire chez Fitch Ratings.

Cependant, au-delà de ces facteurs conjoncturels, les difficultés dans le 'fixed income' serait avant tout structurelle. « Les marges de ce business se réduisent sous l’impact d’une électronification croissante des activités. En forte concurrence, les grands du secteur lancent des plates-formes électroniques dédiées qui permettent d’augmenter les volumes échangés en réduisant les prix », indique Pierre Reboul. Le marché des changes est désormais dominé par ces plates-formes, et les marchés obligataires s’y convertissent.

Dans le même temps, ces activités, par essence très risquées, sont frappées de plein fouet par les réglementations adoptées dans le sillage de la crise, de Bâle III à la loi Volcker. « Tous les acteurs sont confrontés à un certain nombre de défis dans le trading, au premier rang desquels la réglementation », reconnaît Nathan Flanders. Bâle III affecte directement les

activités de taux souvent jugées consommatrices en fonds propres. Quant au ratio de liquidité (le LCR, liquidity coverage ratio) publié chaque mois par les banques à partir du 1er  janvier 2015, il les oblige de facto à détenir un large portefeuille d’actifs hautement liquides nuisant à la performance de l'activité. Mais Roger Rudisuli, associé et co-leader d’Americas Capital Markets & Investment Banking Practice chez McKinsey, va plus loin. « Après l’application de Bâle III, les banques d’investissement pourraient voir leurs actifs risqués doubler. Et le RoE ('return on equity', rentabilité des capitaux propres) après impôts de la plupart des produits de 'fixed income' pourrait être de l'ordre de 3 % à 8 % », prévient-il.

La rentabilité de ce marché est donc menacée. « Bâle III affecte durablement le 'fixed income' car le montant du capital immobilisé pour ces activités est devenu très élevé. La rentabilité du secteur sera donc plus faible à l’avenir », prévoit Pierre Reboul, de Roland Berger. Parallèlement, la règle Volcker bannit la gestion pour compte propre à compter de juillet 2015, une limite qui vise directement l’activité obligataire. Le texte restreint également la détention de participations dans des hedge funds ou des fonds de private equity, deux éléments contribuant aux revenus du FICC. « Sous l’effet de ces réglementations, les banques sont contraintes d’arrêter ou de revoir des pans entiers de leur activité, tels le trading pour compte propre, qui était l’une des plus rentables, les produits de financement structurés, et le négoce des matières premières », indique un banquier.

Repositionnement

Dans cet environnement moins porteur, les banques se repositionnent. En janvier, le suisse UBS a décidé de sortir d’une grande partie du trading fixed income, en externalisant sa plate-forme, pour se recentrer vers la gestion de fortune. Les géants du secteur Deutsche Bank et Barclays tablent, quant à eux, sur une cure d’amaigrissement et de réduction des coûts pour restaurer la rentabilité. « Nous assistons à une accélération du 'deleveraging'. Deutsche Bank a annoncé son intention de réduire son bilan de 250 milliards d’euros, via des ventes d’actifs de trading notamment, afin de respecter le ratio tier 1 et le ratio de levier. Mais des revenus étant attachés à ces actifs, ceux du fixed income' risquent de reculer », souligne Cyril Meilland, responsable des banques européennes chez Kepler Cheuvreux. Chez Barclays, qui vient d’annoncer la suppression de 10.000 à 12.000 postes supplémentaires cette année dans le groupe, la réduction du bilan est également une priorité. Il a été diminué de 196 milliards de livres sterlings en 2013, et ce mouvement va se poursuivre par la cession de produits dérivés et d’obligations notamment, a indiqué son directeur financier, Tushar Morzaria. « Nous voulons rééquilibrer les revenus de notre banque d’investissement vers les actions et 'l’investment banking' qui sont moins consommateurs en capitaux que le 'fixed income' », a-t-il souligné.

Pour BNP Paribas et Société Générale, la part du fixed income est déjà relativement limitée, représentant environ 9 % de leurs revenus globaux en 2013. « Les banques françaises n’ont plus besoin de réduire leur bilan pour respecter les ratios, mais elles pourraient y songer pour améliorer leur rentabilité », estime Cyril Meilland, de Kepler Cheuvreux. Pour abaisser leurs coûts, elles misent aussi sur une industrialisation accrue de leurs flux, via le développement de plates-formes électroniques. « Nous allons industrialiser notre offre dans le 'fixed income' pour améliorer notre efficacité opérationnelle », a déclaré Jean-Laurent Bonnafé, directeur général de BNP Paribas, lors de la conférence de résultats. Une telle politique risque de se traduire par de nouvelles réductions d’effectifs en Europe dans la banque d’investissement.

Grandir aux Etats-Unis et en Asie

BNP Paribas souhaite en revanche grandir aux Etats-Unis et en Asie. « Nous voulons nous développer dans le 'fixed income' aux Etats-Unis où le marché du crédit est plus désintermédié et le nombre d’investisseurs plus important », a expliqué Mr Bonnafé. La Société Générale compte également se renforcer sur le continent américain et en Asie. « Nous avons des projets d’investissements, aux Etats-Unis en dette et crédit et au-delà pour nos grands clients. Nous avons encore la capacité de prendre des parts de marché en investissant dans les activités de change et en profitant de synergies avec d’autres pôles ; et de maintenir nos positions fortes sur les métiers de taux. Dans les 'commodities', il existe des synergies à développer », a expliqué Séverin Cabannes, directeur général délégué de Société Générale lors de la conférence de presse de résultat. « Dans la BFI, nous recrutons, notamment sur la partie 'front', en particulier aux Etats-Unis. Cette année, comme en 2013, nous recruterons quelques dizaines de personnes en 'fixed income'. »

Côté banques américaines, dont la rentabilité à moins souffert grâce à de solides résultats sur les marchés actions (qui pèsent plus lourds dans les résultats que pour les européennes), l’heure est aussi au repositionnement. Chez Morgan Stanley, la mue passe par une réorientation vers la gestion de patrimoine et une réduction de la voilure dans les FICC, jugés trop risqués, avec pour objectif une réduction des actifs pondérés du risque (RWAs) à 180 millions de dollars d’ici à fin 2015. Une autre piste pour renforcer la rentabilité de l’activité serait la fusion des activités de trading actions et obligations. C’est ce que suggère le cabinet McKinsey dans son étude sur les banques d’investissement. « Un certain nombre de banques vont déjà dans cette direction », indique-t-il. Pour Roger Rudisul, « ce processus de re-engineering de leurs plates-formes et de l'architecture de leurs données au-delà des barrières traditionnelles des classes d’actifs créera à terme un avantage concurrentiel significatif ».

En revanche, pour Goldman Sachs, pas question de sacrifier l’un des moteurs historiques de son profit. Ce que confirme son directeur financier Harvey Schwarz : « Nous nous sentons très à l'aise dans le FICC, et nous pensons bénéficier de la sortie de nos concurrents ». De même, JPMorgan continue de croire aux perspectives du FICC en dépit d’ajustements et d’effets cycliques. Son PDG Jamie Dimon s'attend même à ce que ces activités doublent dans les dix ans. Au final, même si les analystes ne prévoient pas dans l’immédiat d’inversement de la tendance baissière, les banques restent confiantes.

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