L'invité de L'Agefi

Le FESF doit intervenir massivement sur le marché des CDS

le 20/10/2011 L'AGEFI Hebdo

Seule une telle action serait en mesure de casser la spéculation et les anticipations autoréalisatrices dont est victime la zone euro.

Par Julien Pénasse, ancien trader, chargé de cours à l'Essec

Le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable. » Cette phrase de John Maynard Keynes illustre parfaitement l’absurdité de la crise que nous traversons actuellement. Alors que le PIB de la Grèce ne dépasse pas celui des Hauts-de-Seine, l’Europe semble en effet bien en peine de la défendre contre ce qui est à la fois une attaque spéculative et une défiance généralisée. La théorie économique, héritée de nombreux apports du célèbre économiste, n’est pourtant pas en reste pour caractériser le cercle vicieux dont nous sommes tous victimes.

« Prophéties autoréalisatrices » : il était inconcevable, il y a trois ans, qu’un pays de l’Union européenne puisse faire défaut. En trois ans, le temps semble s’être accéléré, un flot incessant de nouvelles succédant aux autres, d’opinions et d’expertises de plus en plus pessimistes, autoalimentées par des marchés de plus en plus volatils. On cherche des explications rationnelles à des mouvements de prix qui ne le sont pas nécessairement, substituant un consensus à un autre. Ainsi de la Grèce, passée du statut de solvable à illiquide, puis d’illiquide à insolvable, en un temps extrêmement court. A mesure qu’un nombre suffisamment grand de créanciers se convainc du risque de défaut, celui-ci devient bien réel. Si jamais la Grèce fait défaut, on dira que les marchés l’avaient anticipé, alors que ce défaut était parfaitement évitable.

Ces « prophéties » sont elles-mêmes alimentées par ce que les économistes appellent des « défauts de coordination » : nul n’accepte aujourd’hui de prêter à la Grèce, mais si tous ses créanciers lui accordaient de nouveau leur confiance, celle-ci pourrait progressivement retrouver le chemin de la solvabilité. C’est cet objectif que poursuit, impuissante, l’Union européenne, accordant des prêts d’urgence à des taux très bas, dans le but de permettre aux Etats de conserver ou de retrouver leur accès au marché. Cet objectif est lui-même miné par les stratégies de spéculateurs, qui en achetant de la protection sur le marché des CDS (credit default swaps), font mécaniquement grimper les primes des dettes publiques, augmentant de fait le risque du défaut.

C’est pourquoi l’Union européenne doit modifier les statuts du Fonds européen de stabilité financière (FESF) pour lui permettre de vendre de la protection sur les pays fragiles de la zone euro, en annonçant un objectif de cours. Seule une annonce stipulant des montants illimités est en mesure de casser définitivement la spéculation et les anticipations autoréalisatrices dont est victime la zone euro. En vendant de la protection, les pays de l’Union signaleraient de façon crédible qu’ils sont prêts à garantir leurs membres, sans avoir besoin de le faire formellement, et surtout contre rémunération (ils toucheraient les primes des CDS). L’effet serait immédiat : les prix des CDS s’effondreraient, immédiatement suivis par les primes des dettes. Les pays comme la Grèce pourraient donc de nouveau accéder au marché, quitte à ce que les créanciers achètent de la protection au FESF.

On objectera que la Grèce est insolvable, et que le FESF pourrait se retrouver ainsi exposé à l’intégralité de la dette grecque. Mais c’est justement en s’exposant à ce risque que l’Union peut être crédible. Et si les banques décident d’acheter massivement de la protection, le FESF touchera pendant des années des primes potentiellement élevées qui faciliteront le maintien à flot du pays. Et gagnera du temps : il faudra des mois à la Grèce pour que les effets des réformes d’austérité se fassent sentir et des années pour redevenir solvable. L’alternative est de toute façon inimaginable : abandonner un membre de la zone euro remettrait en cause plus de dix ans d’orthodoxie monétaire, gâchant au passage tous les sacrifices subis en termes de perte de compétitivité. Ce serait également s’exposer à l’extension de la crise à d’autres pays beaucoup plus importants et à une nouvelle crise bancaire.

Keynes est mort mais ses idées lui ont largement survécu. L’Union peut rester solvable jusqu’à ce que les marchés retrouvent la raison et s’offrir le bénéfice appréciable d’avoir su leur tenir tête, dans l’intérêt de tous.

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