Entretien Jean-François Lepetit*, membre du conseil de BNP Paribas et de la Qatar Financial Centre Regulatory Authority

le 16/01/2014 L'AGEFI Hebdo

Votre livre est-il un procès de la dérégulation ?

La dérégulation a permis l’essor de produits financiers innovants : swaps, dérivés, options, titrisation…En inventant les futures et options, les pionniers ont créé des outils formidables pour gérer l’épargne, la matière première de la finance. La dérégulation était une nécessité : il fallait supprimer les contrôles, sur le crédit, sur les changes, il fallait libérer les énergies. Le problème est que ce processus reposait sur une théorie de l’économie de marché qui s’est révélée fausse : celle de l’efficience des marchés, des anticipations rationnelles et de la valeur universelle du prix de marché. Or les dysfonctionnements de marché existent, comme l’ont prouvé les deux crises systémiques que l’on vient de vivre, celle de la dette corporate en 2008 et celle de la dette souveraine en 2011. Certaines dérégulations n’ont peut-être pas été heureuses, mais les instruments financiers ne sont pas en cause. Ce sont les comportements des acteurs, et le fait que les régulateurs n’ont pas vu l’accumulation des dysfonctionnements. Ce sont ces derniers qu’il est essentiel d’analyser. C’est le but de mon livre**.

Selon vous, la spéculation est au centre des dysfonctionnements.

Il faut bien comprendre le sujet. Spéculer, c’est emprunter pour prendre un risque et espérer en tirer profit. Selon la théorie, l’économie de marché implique le risque, commercial, industriel, financier, économique. Le risque est moteur de progrès et la spéculation est consubstantielle à l’économie de marché, car elle apporte de la liquidité et son action tend à corriger les asymétries de marché. Je ne discute pas ce principe, qui est particulièrement vrai sur les matières premières. Mais pour que le spéculateur joue ce rôle, il faudrait qu’il détecte l’erreur de la tendance de marché et prenne une position dite contrariante qui apporterait de la liquidité au marché. Or aller à contre tendance est très difficile sur les marchés financiers pour des raisons que je développe dans le livre. C’est toujours une position perdante dans un premier temps ; en pratique les spéculateurs suivent la tendance, et donc plutôt que d’apporter de la liquidité, ils en retirent!

Qui sont donc ces spéculateurs ?

Un spéculateur est sous une forme ou une autre un emprunteur de capitaux lui permettant de spéculer. C’est ce qui le différencie de l’investisseur et du gestionnaire de fonds. C’est un acteur des marchés à terme : sa mise de fond couvre les dépôts et les appels de marge et ses positions sont le multiple autorisé de sa mise de fonds. Ensuite, emprunter pour investir des instruments à haut risque, mettre en gage des titres pour réinvestir dans d’autres instruments, sont des techniques élémentaires de la spéculation. Vendre un titre en le finançant par emprunt (la vente à découvert) est de la spéculation. Acheter un CDS sans avoir le risque de crédit qui lui correspond est aussi de la spéculation. Lorsqu’une banque utilise les capitaux levés dans le marché pour investir dans un portefeuille de trading, c’est de la spéculation pour compte propre, à moins que le portefeuille ne soit utilisé pour le market making (la tenue de marché).

La différence entre compte propre et « market making » n’est-elle pas très ténue?

C’est certain. Mais elle existe. Le teneur de marché propose en permanence à ses clients des prix d’achat et de vente d’instruments financiers, en concurrence avec d’autres market makers. C’est un commerçant, son bénéfice est constitué par l’écart entre son prix d’achat et celui de vente : c’est du trading pour compte de tiers, au service des clients. Il maîtrise son risque global en gérant un stock. Il apporte donc la liquidité au marché. A l’inverse, le trader pour compte propre prend activement et volontairement un risque de marché en achetant un instrument financier dans le but de faire un profit en revendant cet instrument ou en effectuant les opérations inverses. C’est un spéculateur. Il existe aussi une autre catégorie, celle de l’arbitragiste. C’est un observateur des marchés qui recherche les anomalies, en particulier les divergences de prix sur le même instrument. S’il prend un risque, il le «couvre». A l’origine, les hedge funds étaient des fonds d’arbitrage. Malheureusement les experts arbitragistes, dotés d’ordinateurs puissants, ont presque éliminé les anomalies de marché. Les hedge funds sont donc devenus des spéculateurs en recourant à des stratégies plus audacieuses et plus risquées, et plus rapidement mises en œuvre, via le trading à haute fréquence notamment. On peut considérer le trading haute fréquence comme du front running dont le profit est une taxe inutile sur les marchés.

Qu’en déduire en termes de structures bancaires?

La loi bancaire française, comme la règle Volcker aux Etats-Unis, vise à isoler le compte propre, voire à l’interdire, tout en autorisant le market making, qui est un service pour le client, au centre des activités de la banque. C’est la bonne voie à prendre, même s’il faudra en vérifier l’application. En revanche, le rapport Liikanen, qui ne fait pas la différence entre les deux, commet une grave erreur.

Les normes comptables ont leur responsabilité dans la crise?

Les normes comptables sont la fille préférée de l’église des marchés, l’expression la plus pure de la théorie de l’économie de marché. L’efficience du marché est le mythe fondateur du concept de fair value appliqué à la mesure de la valeur comptable des instruments financiers. Dans le livre, je rappelle les raisons pour lesquelles les marchés ne sont pas efficients. C’est ce qu’a démontré la crise de 2008. La valeur de marché appliquée de façon universelle n’a donc pas de sens. Les normalisateurs ont fait trois erreurs. La première fut de penser que les normes comptables pourraient être incontestables dès lors qu’elles étaient élaborées par des professionnels indépendants. Malheureusement, la gouvernance de ces institutions est loin d’être adéquate. La seconde, d’avoir voulu élaborer des normes destinées à tous les pays et toutes les entreprises. Enfin, les normalisateurs ont persisté dans leur volonté d’imposer des principes qui se sont révélés procycliques, encourageant une vision à court terme et décourageant l’investissement.

A-t-on suffisamment encadré le « shadow banking » ?

Non. Avec la dérégulation, les superviseurs n’ont pas vu s’accumuler un certain nombre de problèmes. Avec l’excès de liquidités américaines, les banques d’investissement ont accumulé des créances dans les portefeuilles de trading et les véhicules (SIV), alors que ces titres n’avaient pas de marchés et n’étaient pas liquides. Or les régulateurs n’exigeaient pas les mêmes règles de fonds propres et de provisions pour le trading book que pour le banking book. Cette dichotomie réglementaire et l’arbitrage qui en résulte est au centre de la crise de 2008. La rerégulation a corrigé ce problème avec les ratios de Bâle III. Elle a supprimé les arbitrages réglementaires. C’est une bonne chose. Le problème est que cette réglementation pousse les banques à moins faire de crédit et passer à un modèle d’originate to distribute (OTD). Les risques n’ont pas disparu, mais ne seront plus portés par les banques. Mais ils le seront par d’autres acteurs qui ne sont pas forcément régulés pour ce métier. Un assureur ne fait pas de shadow banking, sauf s’il octroie du crédit – activité sur laquelle il n’est pas contrôlé. De même pour les fonds gérés, au centre du modèle OTD. Pis, en plaçant l’intermédiation bancaire en position concurrentielle défavorable, par rapport à l’intermédiation de marché, le régulateur donne une prime au shadow banking.

Ne va-t-on pas trop loin dans la régulation de la gestion ?

Un gestionnaire a besoin de temps pour être performant, et donc de ne pas être toujours liquide. Or la régulation lui impose des contraintes en termes de liquidité, de transparence et de publicité des résultats. La régulation a donc créé les conditions d’une mission impossible et a fait le lit de la gestion alternative qui, elle, exige de l’investisseur du temps et de la discrétion. Ces contraintes poussent également au développement de la gestion passive. Le chapitre sur la gestion développe cette évolution, rappelant en particulier que si 70 % à 80 % de la gestion est passive, ce sont les hedge funds qui font en fait les prix sur les marchés.

Vous vous élevez contre la concurrence entre les plates-formes de marchés…

L’obsession de la concurrence chez la Commission européenne est, dans ce domaine, lourde de conséquences. Elle a conduit à la multiplication des plates-formes d’exécution, avec les MTF, les internalisateurs systématiques, les dark pools, etc., et à l’éclatement des marchés. En conséquence, il n’y a plus de vision d’ensemble des marchés et le régulateur a une vision segmentée et limitée des acteurs et de leurs transactions. Le problème se reproduit avec la compensation aujourd’hui. On ne peut qu’être favorable à la déclaration et la compensation des transactions sur dérivés. La déclaration aux trade repositeries est indispensable pour avoir une cartographie du marché OTC. En revanche, la question reste entière sur la capacité de différents régulateurs à traiter ces milliards de données recueillies de manière fragmentée. De plus, la concentration des risques sur les chambres de compensation, les institutions privées concurrentes qui vont se multiplier, pays par pays, gérant leurs risques selon des modèles dont on connaît les insuffisances, limite l’intérêt de cette réglementation.

Vous critiquez, sans surprise, les agences de notation. Mais vous impliquez aussi les régulateurs. Pourquoi ?

Le régulateur a eu tort de s’appuyer sur ce point sur les évaluations des agences de notation lors de la gestion de la crise de 2007-2008. Certes, sans les évaluations des agences, le marché pourrait difficilement fonctionner. Mais le fait qu’elles jouent un rôle quasi institutionnel d’information des investisseurs tout en ayant un statut d’entreprises privées sème le trouble. Le régulateur veut vérifier que l’investisseur n’achète pas de dettes de mauvaise qualité mais il ne dispose pas d’alternatives aux agences de notation qui, soit dit en passant, sont rémunérées par les émetteurs. Malheureusement, il n’y a guère d’alternatives au système actuel. Créer un système de notation public est peu vraisemblable. Il faut sans doute que les investisseurs s’affranchissent des agences en développant leurs propres analyses de risques. Il faut aussi exiger de ces agences des travaux supplémentaires qui limiteraient leur situation de conflit d’intérêts. En particulier, on sait que les agences de notation n’évaluent que la probabilité de remboursement de la dette mais qu’elles n’évaluent pas la liquidité du papier émis. Il faut aussi mieux contrôler les méthodes d’évaluation. Comme la crise l’a montré, les notations des portefeuilles d’actifs titrisés (CDO, subprimes…) ont été gravement erronées. Les agences ont en effet commis l’immense erreur de croire au principe de l’amélioration du rendement par la diversification des risques dans les portefeuilles d’instruments financiers. Malheureusement elles n’ont pas tenu compte de la corrélation de ces risques.

Propos recueillis par Marion Leblanc-Wohrer et Laurent Chemineau

*Diplômé de l’école des Hautes études commerciales (HEC) et licencié en droit.

1963 : entre à la Banque de Paris et des Pays-Bas,

De 1978 à 1996 : fondé de pouvoirs, sous-directeur, directeur adjoint, directeur, vice-président administrateur, puis directeur général au sein de la Banque de Suez et de l’Union de mines, devenu Indosuez.

1992 : prédisent du Conseil des marchés à terme.

1996 : membre du Conseil des marchés financiers (CMF) dont il devient président en 1998.

1998 : membre du collège de la Commission des opérations de bourse (COB), membre du Comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement (CECEI) et du Comité de la réglementation bancaire et financière (CRBF).

2002-2003 : président de la COB et création de l’Autorité des marchés financiers (AMF) en novembre 2003.

2007 : président du CNC pour créer l'Autorité des normes comptables.

**«Dysfonctionnements des marchés financiers», Editions Economica

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