Dossier Private equity

Les entreprises « sous LBO » ont créé des emplois en France

le 08/11/2012 L'AGEFI Hebdo

Les recherches académiques démontrent que le private equity peut aussi être créateur de « valeur sociale ».

La crise et l'élection présidentielle ont ramené le sujet sur le devant de la scène. François Hollande, lors d’une visite dans l’usine Still, et outre-Atlantique, les concurrents républicains de Mitt Romney, cofondateur de Bain Capital, ont dénoncé en début d’année les « fortunes » amassées par les fonds de leveraged buy-out (LBO) sur des montages synonymes de plans sociaux. Et d'ex-salariés de Samsonite France ont médiatisé mi-octobre leur voyage aux Etats-Unis pour soutenir leurs homologues américains d’une autre société rachetée et liquidée par Bain (Sensata). Au-delà des débats politiques, la question est de savoir si cette forme d’actionnariat est ou non créatrice d’emplois. Des chercheurs (Kaplan/Schoar, Lichtenberg/Siegel, etc.) avaient déjà étudié l’impact des LBO dans les années 80 et 90, mais ces travaux concernaient une époque de restructurations sur des entreprises américaines matures, souvent accompagnées de réductions de coûts. Et leurs conclusions parfois « accommodantes » avaient pu être critiquées quant au choix des chiffres, certains observateurs mettant en avant la proximité parfois « naturelle » entre les universitaires et leurs fournisseurs de données dans ce secteur très « privé » par définition.

Spécificité française

« Depuis, les fonds ont plutôt choisi des entreprises moins développées et créé de la valeur en accélérant leur croissance », explique David Thesmar, professeur de finance à HEC, en insistant sur la capacité de l’industrie à bien sélectionner ses cibles, ce qui ne peut d’ailleurs lui être reproché. Surtout en Europe et en France, où de nombreuses sociétés familiales ont pu offrir des possibilités d’optimisation et des perspectives de croissance. Ainsi, l’étude Growth LBOs (Boucly, Sraer, Thesmar) démontre, à partir de 839 deals réalisés en France sur la période 1994-2004, que ces sociétés connaissent dans les trois ans suivant le LBO des augmentations de l'investissement, de l’emploi et des ventes supérieures de 18%, 12% et 12% respectivement à celles d’autres entreprises comparables. « Nous sommes souvent confrontés à la difficulté des périmètres étudiés et de l’accès aux données lorsqu’il s’agit de choisir des sociétés comparables en tous points (âge, secteur, chiffre d'affaires, masse salariale, etc.) », précise Chloé Magnier, chef économiste de l’Association française des investisseurs pour la croissance (Afic).

Une autre étude comparative réalisée sur 132 entreprises au Royaume-Uni (période 1995-2000) démontrait que l'emploi de celles accompagnées par des fonds diminuait plutôt pendant les quatre premières années du LBO, avant de remonter un peu la cinquième. La récente recherche Private Equity and Employment (Davis, Haltiwanger, Jarmin, Lerner, Miranda) pour le Bureau américain de recherche économique (NBER) souligne que les entreprises concernées par les 3.200 LBO réalisés aux Etats-Unis sur la période 1980-2005 ont connu une perte d'emplois nette de 3% à périmètre constant dans les deux ans qui suivaient (-6% après cinq ans). Quant à l’étude plus générale Private Equity and Industry Performance (Bernstein, Lerner, Sørensen, Strömberg), déjà réalisée pour le NBER en 2010, elle démontrait, en comparant des entreprises similaires secteur par secteur, que celles recevant le soutien de fonds avaient une croissance de l'emploi de 0,4 % à 1 % supérieure à leurs homologues n’en recevant pas.

Si les salaires ne semblent pas augmenter aussi vite dans le private equity que dans des entreprises cotées, les critiques portent plutôt, depuis 2008, sur les effets de levier de montages réalisés à des prix très élevés et susceptibles de peser ensuite sur les équilibres sociaux de l’entreprise. « Les entreprises cibles de LBO échappent plus souvent aux liquidations judiciaires que d’autres entreprises comparables », observe Jean-Noël Barrot, chercheur spécialisé à HEC. Mais avec la réduction des leviers financiers, certains craignent que les managers obligés de se recentrer sur les leviers opérationnels ne se comportent pas toujours de manière « responsable », même en France et en Europe continentale où cela a plutôt été le cas jusqu’à présent.

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