Les émissions d’obligations à haut rendement s’adaptent au marché

le 31/03/2011 L'AGEFI Hebdo

Nouvelles structures, nouvelles documentations, notations élargies..., les émissions « high yield » voient leurs standards évoluer en Europe.

Kabel BW, Phone 4U, Ontex... Le marché européen des obligations à haut rendement a connu la semaine dernière trois importantes émissions, « démontrant une décorrélation croissante entre la dette ‘corporate’ et la dette souveraine », note Julien Rérolle, directeur de la recherche chez Spread Research.

Ce marché s’est rouvert mi-2009 avec des émetteurs déjà connus comme CGG Veritas, Fresenius, UPC, Wind, Virgin, Rhodia, Rémy Cointreau... « Puis en 2010, il s’est porté sur de nouveaux émetteurs, notamment dans le cadre de financements d’acquisitions et de LBO (‘leveraged buy-out’, NDLR) », rappelle Fabien Antignac, managing director de Credit Suisse, qui a par exemple arrangé les émissions en France de Picard Surgelés et Labco (L’Agefi Hebdo du 14 octobre 2010 et du 3 février 2011). « On constate à la fois un intérêt des investisseurs - spécialisés ou non - pour le rendement, une volonté des banques de moins prêter ‘risqué’, et une recherche par les émetteurs de ‘covenants’ plus légers », ajoute Julien Rérolle.

Emissions accélérées

Premier signe de cette évolution, « les émissions liées à des acquisitions s’organisent en mode accéléré par rapport à ce qui se faisait avant-crise », expliquent Ward McKimm et Bertrand Sénéchal, associés Shearman & Sterling. Les opérations Picard ou Swissport ont été organisées sans tirer les coûteux prêts-relais (bridge loans), celle sur UnityMedia, fin 2009, n’en avait même pas prévu. « Le principe consiste à travailler très en amont avec la société émettrice, à organiser l’émission dès qu’une fenêtre de marché s’ouvre, avant l’acquisition, et à placer sur un compte séquestre le fruit de la levée, conditionnée au bouclage final, détaille Daniel Rudnicki-Schlumberger, managing director de JPMorgan. Si l’opération ne se fait pas, la documentation prévoit un remboursement au pair (ou avec légère prime) des obligataires, qui ont perçu les intérêts sur la période et réalisent une opération neutre. »

Dans le rachat en cours de Kabel BW par Liberty Global, holding qui détient les « câble-opérateurs » UnityMedia et UPC, les banques arrangeuses de l’émission obligataire - Credit Suisse, Deutsche Bank et JPMorgan - ont même proposé des coupons garantis, légèrement supérieurs à ceux du marché (7,5 % à 9,5 % selon les tranches de cette émission de 2,25 milliards d’euros). Mieux, la banque JPMorgan, conseil M&A du fonds vendeur EQT, consciente d’un risque en matière de concurrence, lui a garanti de racheter elle-même Kabel BW si la transaction n’aboutit pas avant le 31 décembre !

Le transfert vers des financements de marchés de capitaux s’observe aussi à travers des opérations comme Care UK, Labco, R&R Ice Cream, Priory, Swissport ou Phone 4U, intégralement financées en obligataire. « Ces obligations sont alors sécurisées avec les mêmes sûretés que le crédit renouvelable (‘revolving credit facility’ ou RCF) arrangé pour financer le fonctionnement de la société, mais avec un rang de priorité inférieur, précisent les avocats de Shearman & Sterling. C’est rassurant pour les prêteurs, et moins contraignant que des ‘covenants’ bancaires qui imposent souvent une réduction du levier pour les émetteurs. » « L’enjeu reste de contenir le coût total de l’endettement », ajoute Fabien Antignac, évoquant par exemple le coupon sorti à 8,5 % pour Labco, premier senior secured RCF français (noté B+).

Autre nouveauté : le groupe allemand de robinetterie Grohe (noté B-) a réalisé le 8 mars la première émission, pour 500 millions sur 6,5 ans, d’obligations à taux variable (floating rated notes ou FRN) depuis 2007 en Europe. La marge offre Euribor 3 mois plus 400 points de base (pb). « Une réponse au retour d’investisseurs comme les fonds CLO (‘collateralized loan obligations’), qui y retrouvent des caractéristiques de dette bancaire comme le nantissement ou la protection contre une remontée des taux », explique Fabien Antignac.

Dans ce cas, le FRN a permis de raccourcir la période d’interdiction de remboursement anticipé (non call) à un an pour une maturité de sept ans, au lieu de trois dans les nouvelles documentations ou quatre par le passé. « Depuis l’émission du néerlandais Ziggo en 2010, le maintien du prêt obligataire en cas de changement de contrôle avec un levier inférieur à un certain niveau s’est aussi développé », ajoute-t-il. C’est bien sûr le cas dans le dossier Kabel BW...

Enfin, l’espagnol ONO, « câble-opérateur » bien connu du marché, a émis en janvier pour 400 millions d’euros (avec un coupon à 11,125 %) d’obligations subordonnées notées CCC, « une première depuis longtemps en Europe - en dehors des activités transatlantiques -, signe que le marché devient plus profond, liquide et donc attractif malgré les risques », conclut Julien Rérolle.

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