Des émetteurs souverains bien épaulés

le 31/03/2011 L'AGEFI Hebdo

Les Etats européens se montrent plus flexibles pour intervenir sur le marché primaire. Le rôle des banques chefs de file est plus stratégique.

Conseiller les Etats européens n’a pas été de tout repos ces derniers mois… « A une fin d’année 2010 douloureuse pour certains émetteurs souverains de la zone euro a succédé une certaine euphorie en janvier à l’occasion des émissions successives de l’EFSM (Mécanisme européen de stabilité financière, NDLR) et de la FESF (Facilité européenne de stabilité financière) », analyse Frédéric Gabizon, responsable des émetteurs souverains en zone euro chez HSBC, banque chef de file sur ces deux opérations.

A 44,5 milliards d’euros, le carnet d’ordres du FESF fermé au bout d’un quart d’heure, le 5 janvier dernier, avec une offre sursouscrite neuf fois, a battu tous les records. Entre la crise des émetteurs souverains européens et des besoins de financement grandissants (la France a pour 2011 un programme de quelque 187 milliards d’euros), le rôle des primary dealers (ou SVT - spécialistes en valeurs du Trésor - en France), les banques qui s’engagent à accompagner les Etats dans ce domaine, est de plus en plus crucial.

Chaque Etat s’est ainsi doté d’une vingtaine d’établissements conseils. « Le marché a connu une rupture en 2008-2009 avec un quasi-doublement des volumes émis par les Etats européens, décrit Zeina Bignier, responsable mondiale de l’origination pour le secteur public (souverains, agences et supranationaux) de Société Générale CIB. Ils ont dû assouplir leur approche du marché en étant plus flexibles quant à la taille des adjudications (parfois plus faible que la moyenne des années précédentes) et le nombre de souches (maturités, NDLR) proposées, afin de répondre à la demande des investisseurs. Mais dès juin 2009, la nette amélioration des marchés et l’importance des liquidités leur ont permis de retrouver la situation antérieure à 2008. »

La base d’investisseurs évolue

Cependant, le marché a évolué. « Notre rôle est plus délicat car, surtout dans les Etats périphériques, la base d’investisseurs a beaucoup changé en Europe ces dernières années, les intervenants classiques, institutionnels et gérants de fonds, sont moins présents car ils doivent respecter leurs mandats de gestion », relève Christopher Marks, responsable de l’origination obligataire chez BNP Paribas. On observe ainsi une importance accrue des investisseurs domestiques, notamment les banques. « Dans ce contexte, il est plus difficile au moment d’une adjudication de définir les montants et caractéristiques que nous souhaitons, et ce d’autant plus que nous sommes bien un intermédiaire et non un ‘prop desk’ », ajoute Christopher Marks.

Lorsqu’un émetteur est bien perçu par le marché, les banques vont à l’adjudication porteuses d’un volume d’ordres de leurs clients investisseurs suffisant. Même si la demande est insuffisante, ils ont le devoir de participer, en application de leurs engagements en tant que primary dealer (en France, les SVT doivent prendre plus de 2 % des émissions annuelles de l’Etat), avec la crainte de devoir parfois porter les titres acquis plus longtemps qu’ils ne le souhaiteraient et de prendre un risque dans le cas d’une évolution des taux mal anticipée. Aussi, ils cherchent à coller au plus près à la demande du marché. « Quand une dette est chahutée, nous sommes en flux tendus », reconnaît Frédéric Gabizon.

A l’inverse cependant, « les SVT disposent d’une surallocation, correspondant à une fraction des montants soumis aux précédentes adjudications, via les offres dites ‘non compétitives’ au ‘prix moyen pondéré’, précise Pascal Gilbert, responsable taux multistratégie d’UFG-LFP. Ils peuvent ainsi proposer en amont à des investisseurs de souscrire au prix moyen de l’adjudication ».

L’opinion des banques repose principalement sur les observations de leurs traders spécialisés. « Les ‘traders’ cotent tous les jours des papiers sur l’ensemble de la courbe car l’animation du marché secondaire fait aussi partie des engagements des banques dans le cadre de leur rôle de ‘primary dealer’ », indique Zeina Bignier. Ces traders voient les flux, aussi savent-ils en permanence si la demande est plutôt sur le 5 ans ou sur le 10 ans par exemple, et pour quel prix.

C’est ainsi d’ailleurs que ce sont les traders qui participeront aux réunions des primary dealers organisées par un émetteur souverain quelques jours avant une adjudication, afin de lui faire remonter les intérêts du marché et l’aider à définir les caractéristiques des nouvelles souches à émettre (maturité, taille et fourchette de prix).

Les originateurs, quant à eux, interviennent plus en amont dans le conseil sur la stratégie globale de financement. « En France, après le vote de la loi de Finances, à partir du mois d’octobre, chaque SVT rencontre individuellement le Trésor pour lui apporter ses idées, relate ainsi Raoul Salomon, managing director chez Barclays Capital. Puis ce dernier les réunit tous en décembre pour discuter avec eux des grandes lignes de son programme de financement. » Un calendrier pour l’année, trimestre par trimestre, est ainsi défini, qui permet de connaître dans une certaine mesure les natures et les maturités des émissions projetées.

Adjudication ou syndication

La procédure habituelle est celle de l’adjudication, une enchère ouverte qui permet au Trésor d’un pays de ne retenir pour une maturité donnée que les demandes lui offrant les taux les plus faibles. Mais dans certaines conditions, il peut avoir recours à des emprunts syndiqués, afin de sécuriser ses opérations de financement. « Nous opérons presque exclusivement sous la forme d’adjudications, souligne cependant Pierre Salaun, porte-parole de l’Agence France Trésor (AFT). Depuis le début de la crise, nous n’avons pas augmenté le nombre de syndications, qui reste d’une par an lorsqu’il s’agit de placer des obligations nominales très longues, à 30 ans ou 50 ans, ou des obligations indexées à 15 ans et plus. »

Depuis janvier 2011, les taux de couverture des adjudications de l’Etat français sont de l’ordre de 2,5 fois en moyenne, contre 2,1 fois en 2009 et 2010, et les investisseurs sont même prêts à payer un prix plus élevé que le prix constaté sur le marché secondaire. « Il est assez courant que ces banques acceptent de souscrire à un taux moins rémunérateur que celui offert en secondaire pour satisfaire l’Etat émetteur, alors même qu’elles ne sont pas rémunérées pour cette activité, car de leur présence aux adjudications découlera leur présence aux syndications (voir le tableau page 33, NDLR), qui sont, elles, rémunérées », détaille un observateur averti. Ces émetteurs souverains bénéficient ainsi de la concurrence entre les banques pour se financer au coût le plus faible.

« Roadshows »

Cependant, certains Etats connaissent plus de difficultés. « Ils vont alors parfois syndiquer y compris une émission de moyenne échéance (5 ans), observe un banquier. Le travail en amont est plus approfondi. Les vendeurs de la salle préparent une documentation pour aider les investisseurs à apprécier la nouvelle émission de l’Etat. » L’Espagne a ainsi placé plus de 10 milliards de cette façon depuis le début de l’année (au 11 mars), contre 13,8 milliards sous forme d’adjudication.

Dans le cadre d’une syndication, et à la différence d’une adjudication, tous les investisseurs obtiendront le même taux et il doit avoir été bien calibré pour que les titres bénéficient d’une bonne liquidité sur le marché secondaire, et que les souscripteurs soient encouragés à revenir lors d’une prochaine émission. L’émetteur pourra d’ailleurs se permettre de privilégier ceux qui lui paraissent stratégiques. « Nous devons parfois rappeler à un Etat qu’il y a certains investisseurs dont nous ne pouvons pas nous passer », révèle un banquier.

Dans la perspective de ces syndications, se faire connaître des investisseurs aux quatre coins du monde est un enjeu. Les Etats réalisent ainsi des roadshows organisés par les primary dealers pour les rencontrer. Ils ne sont pas systématiquement liés à une syndication, mais s’intègrent dans le programme annuel de promotion de leur dette. « C’est un processus permanent pour un émetteur souverain et notre rôle est de sélectionner les poches de placement pour compléter leur base d’investisseurs », indique Zeina Bignier. « Savoir qui achète ou non et pourquoi est devenu beaucoup plus essentiel qu’il y a trois ans, ajoute Christopher Marks. Il faut ainsi définir le message à faire passer pour convaincre, et certains émetteurs n’avaient jamais endossé ce rôle. Ils doivent répondre à des questions sur leur politique économique, sur l’évolution de la charge de leur dette, sur les risques de détérioration. »

Avec 848 milliards à placer en 2011 par les Etats de la zone euro et les nouveaux déboires du Portugal, ce travail de conviction devrait s’avérer de plus en plus nécessaire pour certains pays.

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