L'avis de... Antoine Loudenot, responsable de la structuration d’instruments de capital chez Société Générale CIB

« Les émetteurs ont tendance à se montrer attentistes »

le 09/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Quelle est l’ampleur du marché actuel du capital contingent ?

Les principales émissions sont celles de de Lloyd’s en novembre 2009 et de Rabobank en mars 2010. Elles sont destinées à renforcer le bilan de leur émetteur si le ratio de capital dur sur actifs pondérés est inférieur à 5 %. En attendant, il s’agit de dette senior dans le cas de Rabobank et de dette Tier two pour Lloyd’s. Les émetteurs ont tendance à se montrer attentistes car les investisseurs réclament des rendements élevés et parce que les règles sur ces titres ne sont pas encore connues. Les futurs titres dont le déclenchement de la conversion n’est pas forcément objectif mais potentiellement dépendant d’une décision du régulateur représentent une vraie difficulté et leur succès auprès des investisseurs obligataires n’est pas certain. Ceux-ci devraient être en outre réticents - voire dans l’incapacité - à miser sur des titres non notés, n’apparaissant pas dans les indices et ou susceptibles de se transformer en actions. Toutefois, ils sont intéressés par ces instruments et vont tenter de faire évoluer leurs contraintes.

Comment les émissions hybrides que vous avez récemment dirigées anticipent-elles Bâle III ?

Les opérations récentes des banques italiennes, UniCredit en juillet dernier puis Intesa en octobre, ont permis de lever de la dette rentrant dans le ratio Tier one : il s’agit donc d’instruments venant juste après les actions en termes de risques mais n’absorbant les pertes qu’à partir d’un ratio réglementaire inférieur à 8 % actuellement. Ces émissions anticipent un peu Bâle III qui va aller plus loin que la directive européenne Capital Requirements II en termes d’absorption des pertes. Ainsi, l’émission par Intesa ne prévoit pas de step-up (un saut de rémunération en cas de non-remboursement de l’émission à une date précise),le comité de Bâle ayant clairement indiqué que les émetteurs ne doivent plus être incités à rembourser les investisseurs par anticipation. L’émission d’Intesa va même un peu plus loin que Bâle III en prévoyant que les titres serviront à absorber des pertes même si le ratio de solvabilité réglementaire n’est pas entamé, mais si la banque ou le régulateur le demandent. Compte tenu de l’incertitude réglementaire et de la possibilité laissée à Intesa de rembourser les titres s’ils ne sont pas conformes à la nouvelle réglementation, le rendement offert s’élève à 9,5 %. En outre, le remboursement s’effectuerait à 102 % du pair.

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