La parole à... Joséphine de Chazournes, analyste senior, Celent*

Echanger des « swaps » de taux via un carnet d’ordres devient possible

le 14/03/2013 L'AGEFI Hebdo

Les produits dérivés sur les taux d’intérêt se divisent en deux catégories :

- les futures et options listées et traitées sur des marchés réglementés : en Europe sur les carnets d’ordres de Nyse Liffe ou Eurex ; aux Etats-Unis où une grande partie de cette liquidité est traitée sur le Chicago Mercantile Exchange (CME).

- Les produits de swaps sur taux d’intérêt (IRS) sont, quant à eux, traités de gré à gré entre les banques ou entre les banques et leurs clients.

Le marché interbancaire des IRS est en partie électronique. En Europe, la plate-forme historique est iSwap, créée par le broker-dealer Icap et ses investisseurs, Barclays, BoA Merrill Lynch, Deutsche Bank, Citigroup et JPMorgan, qui fournissent de la liquidité sur la plate-forme. iSwap opère un modèle hybride où la voix et le carnet d’ordres électronique sont utilisés alternativement. Ce n’est pas un carnet d’ordres « pur » comme BrokerTec, la plate-forme interbancaire électronique d’obligations d’Etat et de repo d'Icap.

Avec l’avènement des swap execution facilities (SEF) et de leurs équivalents en Europe (MTF/OTF**), d’autres plates-formes ont été et sont en train d’être développées. TRADx (Compagnie Financière Tradition) et tpSWAPDEAL (Tullet Prebon) sont les concurrents les plus directs d’iSwap, et opèrent tous deux également selon des modèles hybrides.

Sur le marché institutionnel, les deux plates-formes leaders sur les produits obligataires en Europe, Bloomberg et Tradeweb, sont déjà très actives et offrent des modèles « Request for Quote » (RFQ), où les intervenants déposent des « demandes de prix », transmises automatiquement aux teneurs de marché. De même les banques qui offrent des plates-formes électroniques à leurs clients proposent toujours des systèmes de type RFQ.

Pourtant, les produits les plus standardisés pourraient être échangés sur un carnet d’ordres, affichant des prix de façon continue, si les intermédiaires acceptaient de promouvoir la liquidité. Aux Etats-Unis la nouvelle réglementation Dodd-Frank précise que les SEF doivent garantir un accès impartial à tous les clients, ce qui peut faire penser que certains grands investisseurs deviendront membres directs de ces plates-formes. Si les investisseurs ont un rôle identique aux intermédaires sur une plate-forme d’IRS, le carnet d’ordres semble la seule solution qui leur offre un accès ouvert et transparent.

Aux Etats-Unis, comme Dodd-Frank est en avance dans sa mise en place par rapport à Emir, de nombreuses plates-formes sur les swaps existent déjà qui sont autant de SEF potentielles. Certaines ont des modèles de carnet d’ordres sur les produits les plus liquides, comme Javelin, TrueEx et TeraExchange.

Pour que le carnet d’ordres fonctionne, Javelin et TrueEx affichent sur leurs écrans les points de concentration du marché. Et quand la liquidité n’est pas suffisante, Javelin permet aux traders d’envoyer une demande de prix (RFQ) à un teneur de marché. Les traders peuvent aussi recourir à une exécution automatique dans une fourchette de prix.

TrueEX n’est pas un SEF, ayant opté pour le statut de « designated contract market » (DCM) afin de pouvoir commencer à recevoir des ordres sur les IRS même si Dodd-Frank est retardé. La plate-forme permet les transactions de blocs sur tradeON, un carnet d’ordres parallèle anonyme pour les blocs. Elle traite également des futures et des options afin de proposer plus d’opportunités de netting (compensation) des appels de marge.

TeraExchange est un « exempt board of trade » (Ebot) et devrait devenir un SEF avec un carnet d’ordres sur les IRS, indices de CDS (credit default swaps), NDF (non deliverable forwards) et les dérivés sur matières premières. Son système de gestion de l’exécution est mis à la disposition de ses clients.

La réforme des dérivés OTC (de gré à gré, NDLR) ouvre aussi la voie à la standardisation des swaps, devenant des futures ou des futures sur des IRS, traités sur des carnets d’ordres. La réglementation à appliquer est alors plus simple et les coûts de transactions plus faibles que pour les IRS. Aux Etats-Unis, le CME et Eris Exchange proposent déjà des futures sur les IRS. En Europe, ce produit ne semble pas être la priorité des Bourses, alors qu’il y aurait des initiatives indépendantes de futures sur IRS, et que leur potentiel de développement a été évoqué récemment par le responsable du trading éléctronique de taux de l’une des principales banques européennes.

*Groupe Oliver Wyman.

**MTF : système multilatéral de négociation ; OTF : système organisé de négociation.

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