Entretien avec... Julien Bourgeois et David J. Harris, avocats associés du cabinet Dechert à Washington

« Dodd Franck, un choc culturel pour les Français »

le 03/11/2011 L'AGEFI Hebdo

Cet été, le législateur américain a dû suspendre ou reporter la plupart des règles de la loi Dodd-Frank (L’Agefi Hebdo du 21 juillet). Où en sommes-nous pour les gérants non américains devant s’enregistrer auprès de la SEC (Securities and Exchange Commission) ?

Le Dodd-Frank Act a réformé substantiellement la législation applicable aux marchés financiers américains, en particulier l'Investment Advisers Act (1940). Celui-ci prévoit désormais que la plupart des gestionnaires, américains ou non, de « fonds privés » (private funds) ayant des investisseurs/clients aux Etats-Unis, doivent s'enregistrer comme conseiller en investissement (investment adviser) auprès de la SEC. Et celle-ci a adopté le 22 juin les final rules qui précisent les conditions d'application de l'Advisers Act, notamment les possibles exemptions à l'obligation de s'enregistrer. C’est un choc culturel pour des gérants français déjà supervisés par l’Autorité des marchés financiers (AMF). C’est aussi un coût supplémentaire de veille et de conformité réglementaire, et un risque important en cas de procédure SEC.

Quelles sont les règles d’exemption à l’obligation d’enregistrement ?

L’exemption jusqu’ici utilisée par les gérants étrangers disparaît et est remplacée par trois nouvelles, dont deux intermédiaires :

- les « foreign private advisers », sans bureau outre-Atlantique, avec moins de quinze clients américains et moins de 25 millions de dollars pour le compte de clients américains (en direct ou à travers des fonds, même étrangers), et ne faisant pas de publicité aux Etats-Unis. La notion de client américain englobe généralement personne physique ou personne morale si celle-ci existait avant la levée de fonds et n’a pas été structurée uniquement dans le but de contourner la loi.

- les « venture capital fund advisers », gérants de fonds de capital-risque capables de démontrer un investissement en direct et sans levier, ainsi qu’un véritable soutien au développement des sociétés cibles. Des gérants plus généralistes retomberont sous les régimes de « foreign private advisers » ou de « private fund advisers ».

- les « private fund advisers », sans bureau outre-Atlantique mais auprès d’investisseurs américains, peuvent généralement intervenir sans limite via des fonds étrangers, ou jusqu'à 150 millions de dollars dans des fonds gérés à partir des Etats-Unis.

Les sociétés de gestion «exemptées» sous ces deux derniers régimes ont l’obligation de reporting annuel à la SEC, et sont soumises à sa surveillance. Les autres, non exemptées, sont assimilées aux investment advisers américains : soumises au régime général, elles doivent, entre autres, nommer un responsable de la conformité et s’enregistrer avant le 31 mars 2012.

La règle Volcker interdira aux groupes bancaires le "trading pour compte propre" et dans les "hedge funds" et fonds de "private equity", ou limitera à 3 % de leurs fonds propres leurs investissements dans ces "private funds" s’ils les sponsorisent. Que peuvent attendre les banques étrangères ?

La loi a prévu une exemption pour les banques étrangères non contrôlées par une banque américaine si leur trading a lieu « seulement en dehors des Etats-Unis ». La proposition des autorités soumise à consultation depuis mi-octobre restreint cette exemption au maximum en excluant tout lien possible (de contrepartie, trading floor, etc.) entre les parties prenantes et les Etats-Unis. La proposition essaie aussi de clarifier les exemptions d'interdiction au proprietary trading (via les activités d’underwriting, market making ou hedging).

Concernant le private equity, les banques européennes avec une présence aux Etats-Unis pourront, à la différence d'une succursale de banque américaine à Paris, continuer à investir plus de 3 % dans un fonds, mais à condition qu'il n'y ait pas un seul autre investisseur résident aux Etats-Unis dans ce fonds. Dans le cas contraire, il existe un risque juridique que le fonds soit requalifié « private fund », et que la banque retombe sous le coup de la règle Volcker. Elles doivent peut-être envisager l’idée d’un lobbying sur ce point précis.

Les banques américaines sont-elles condamnées à abandonner ces investissements ?

Cela deviendra effectivement beaucoup plus compliqué. Les banques concernées devront rester au-dessous des 3 % de leur Tier one, et à 3 % du capital de chaque fonds, entre autres conditions. Certaines ont déjà cédé leur filiale (à plus de 25 %) de gestion de private equity qui retombait sous le coup de la régulation bancaire. Cela limitait leurs capacités à promouvoir un nouveau fonds. Les plus motivées pour participer au financement des sociétés non cotées pourront peut-être, si les règles définitives le permettent, développer du co-investissement direct aux côtés du fonds qu'elles ont lancé pour des investisseurs tiers, ce qui reviendra à une autre manière d'aligner les intérêts.

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