Dossier Marché obligataire

Dettes souveraines, les investisseurs se réadaptent aux spreads élevés

le 15/03/2012 L'AGEFI Hebdo

La crise a ramené les investisseurs dans les années 90, quand des écarts de taux importants illustraient les différences nationales.

L’illusion dans laquelle a vécu la zone euro tout au long de la décennie 2000 n’a pas résisté au premier choc économique et financier rencontré. Pour le plus grand plaisir des eurosceptiques, l’idée d’une zone monétaire intégrée sans coordination budgétaire, dont témoignait jusqu’en 2009 la disparition des spreads de taux d’intérêt sur les dettes souveraines, a vécu. Pour les investisseurs, le réveil a été brutal. Ils se retrouvent projetés plusieurs années en arrière à l’approche de la création de la monnaie unique. A l’époque, les disparités nationales, tant économiques que financières, s’exprimaient à travers d’importants écarts de taux d’intérêt et de fortes différences de traitement de la part des marchés. Bienvenue dans le passé, car ce passé préfigure désormais l’avenir.

Pendant dix ans, les investisseurs ont été léthargiques, occultant les différences entre les pays de la zone euro, accordant systématiquement leur aval aux politiques publiques financées par la dette, indifférents quand le Pacte de stabilité première mouture a été foulé aux pieds par les grands pays et fermant les yeux sur les tricheries connues de longue date des comptes publics grecs. « Les investisseurs ont acheté le modèle de la zone euro comme l’équivalent de celui des Etats-Unis d’Amérique et ont adhéré à la thèse qu’un défaut était impossible, explique Didier Borowski, responsable stratégie et recherche économique d’Amundi. Les marchés ont acheté une zone pérenne. La sortie d’un pays de cette zone était tout simplement inimaginable puisque les textes officiels et les traités n’en mentionnaient même pas la possibilité. Aujourd’hui, ils redécouvrent brutalement la contrainte externe et l’absence de convergence réelle en zone euro. Des données jusqu’alors oubliées par les marchés comme les soldes courants, les coûts salariaux unitaires, les dettes privées... devraient désormais jouer un rôle dans l’évaluation de la prime de risque de crédit souverain. »

L’aveuglement était général et concernait les dettes publiques comme les dettes privées. « Avant mars 2007, les 'spreads' de crédit 'investment grade' étaient proches de zéro, rappelle Eric Bourguignon, directeur de la gestion taux et crédit de SwissLife Asset Management. Puis avec la crise financière naissante, les marchés ont versé dans l’extrême inverse avec des risques de défaut sur les entreprises totalement excessifs. Et fin 2008 avec Dubai et début 2009 avec la Grèce, ce fut au tour des Etats d’être pris dans l’engrenage. Sans cette fois que l’on puisse parler d’excès. C’est la confiance illimitée dans les dettes souveraines d’avant 2007 qui était excessive. »

« CCC »

Et plus le temps passe, plus la crise s’infiltre par capillarité dans l’ensemble de la zone euro, indifférente à la multiplication des sommets européens censés l’endiguer. Une crise « CCC » pour crise de confiance, de compétence et de crédibilité comme l’expliquent les économistes de Morgan Stanley qui posent crûment la question de savoir si l’euro est vraiment irréversible. Car pour certains analystes, les primes de risque sur les Etats de la zone euro les plus vulnérables ont même réintégré un risque de change.

« Il va donc falloir s’habituer à vivre avec des écarts de taux d’intérêt par rapport à l’Allemagne structurellement plus élevés que par le passé », ajoute Didier Borowski. Bien que fort décriés, y compris par des acteurs de marché, les notations des agences de rating et l’évaluation des dettes sous le prisme des credit default swaps (CDS) vont rester des éléments clés pour les dettes souveraines. Dans le cas de la France, Moody’s prend le même chemin que Standard & Poor’s (perte du triple A) en ayant placé la dette du pays sous perspective négative (ainsi que le Royaume-Uni et l’Autriche). Toute la question est de savoir comment stopper, une fois lancée, la mécanique des dégradations. Et surtout de savoir si les rafales de « downgrade » se paient par des écartements de spreads et une hausse des taux d’intérêt. Car, rappelle une étude d’Amundi dans le cas de la dette publique française, une hausse de 100 points de base (pb) équivaut à un surcoût de 2 milliards d’euros la première année, puis 4 milliards en année 2 et 14 milliards sur dix ans. Du côté des CDS, un marché confiné, mal arbitré, peu profond et concentré dans quelques mains, leur corrélation avec les obligations souveraines sont « faibles », indique un rapport de l’Autorité des marchés financiers de janvier 2012. Les CDS sont sans impact sur les coûts de financement d’Etats considérés comme valeurs refuges dans lesquelles les investisseurs ont confiance. Néanmoins, précise l’auteur du document Christophe Bonnet, une corrélation entre les CDS et les obligations d’Etat apparaît au fur et à mesure que le statut de valeur refuge disparaît. C’est le cas pour l’Espagne et l’Italie. Quant à la France, elle « paraît s’inscrire dans cette configuration depuis l’automne 2011 ».

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