Dossier Investissement en infrastructures

La dette institutionnelle passera par différents modèles

le 21/11/2013 L'AGEFI Hebdo

Malgré la concurrence, les investissements en direct trouvent leur place aux côtés des co-investissements en partenariats et des fonds.

Différents modèles pour financer les infrastructures à long terme - Fotolia

Une petite « révolution ». Pour des raisons prudentielles et bilancielles, les banques sont amenées à moins prêter qu’avant la crise pour financer les infrastructures à long terme. Si elles restent incontournables pour arranger le financement de nouveaux projets de construction (greenfield), d’autres institutionnels sont de bons relais, notamment pour (re-)financer la phase d’exploitation. Cela leur permet d’accéder à une nouvelle catégorie de dette long terme senior et sécurisée, en adéquation avec leurs passifs. « Avec des niveaux de rendement assez intéressants, souvent supérieurs à ceux de crédits 'corporate' dans la catégorie investissement, un niveau de risque limité, et des perspectives de diversification pertinentes par rapport aux cycles économiques », ajoute Laurence Monnier, gérant de fonds de dette infrastructures chez Aviva Investors. Sachant que la gestation des « solutions » est souvent longue dans ce secteur lié à des marchés publics ou régulés, quel que soit le modèle d’intervention choisi entre investissements directs, partenariats avec une banque (originate-to-distribute) ou fonds pour compte de tiers.

En direct

D'aucuns anticipaient une croissance de cette classe d’actifs en Europe sur le modèle nord-américain grâce à des investissements directs dans des obligations infrastructures, quitte à recourir à un système de rehaussement de crédit comme le suggérait dès 2010 la Banque européenne d'investissement (BEI). Si certaines obligations étaient depuis longtemps pour des projets matures (brownfield) à forte visibilité (concessions d’aéroports, d’autoroutes, etc.), avec un profil quasi corporate, il a tout de même fallu attendre pour assister à une première vague d'obligations de projets (project bonds), notamment sur des projets greenfield comme Hertfordshire (143 millions de livres de dette financés par Legal & General), la Cité musicale de l’île Seguin (127 millions d’euros engagés par Allianz) et surtout la Rocade L2 (163 millions d’euros de dette financés par Allianz). Dans ce dernier dossier, sorti après trois ans d’appel d’offres, le taux fixe imposé par la personne publique (alors que les banques travaillent habituellement en taux variables), a réduit également le champ des investisseurs possibles. « C’est la voie la plus naturelle, lorsqu’un investisseur de long terme s’engage auprès d’un sponsor de long terme sur un actif dont la personne publique veut s’assurer de la bonne gestion à long terme », estime Massimo Fiorentino, responsable des financements chez Meridiam, qui utilise cette méthode pour financer ses chantiers aux Etats-Unis. « Et c’est d’autant plus simple si la société de projet n’a qu’un seul prêteur obligataire, notamment pour financer la phase de construction qui apporte son lot de complexités. »

Plusieurs autres assureurs ou fonds de pension ont la capacité à prendre des tickets pouvant aller jusqu’à 200-300 millions d’euros, voire 500 millions pour Axa, qui a annoncé vouloir investir 10 milliards sur cinq ans à partir sa plate-forme Axa Real Estate, qui comptera bientôt quatre gérants en front office sur la dette infrastructures: « Il nous semble indispensable de pouvoir intervenir avec une taille critique minimale sur ce marché », insiste Isabelle Scemama, responsable de l'activité de gestion dette. Ces équipes peuvent aussi, comme les banques, envisager des club deals pour des montants supérieurs. Il leur faut alors être capable de suivre les processus d’appel d’offres, notamment en greenfield. Mis à part pour les projets les plus importants comme les aéroports ou les autoroutes, le placement privé semble, dans beaucoup de pays, mieux adapté que le placement public, plus contraignant et plus aléatoire en matière de prix/marge final(e) pour des partenariats public-privé (PPP).

Fonds pour compte de tiers

La gestion de fonds pour compte de tiers semblait une autre manière intéressante de mutualiser et de diversifier les expositions d’institutionnels à la dette infrastructures. Mais les gérants ont eu du mal à boucler leurs fonds du fait de freins réglementaires (comptables et prudentiels, notamment pour les assureurs), et de frais de gestion pénalisants pour le rendement net investisseur. Une fois intégré le principe qu’il faudra, là aussi, un minimum d’actifs pour financer une équipe, certains ont pu avancer leurs levées cette année. LBPAM consacrera par exemple environ la moitié de son fonds (500 millions, dont 300 provenant de CNP Assurances) à de la dette senior infrastructures en Europe, « en visant une maturité moyenne de 12 ans sur l’ensemble du portefeuille », détaille René Kassis, directeur des fonds de dette. Egalement via un fonds commun de titrisation (FCT), Scor GI vise 400 millions après avoir engagé sa maison mère à hauteur de 250 millions, pour investir sur des maturités plus courtes (10 ans en moyenne), « et de manière diversifiée en termes de secteurs et de risques sous-jacents », précise Fabrice Rossary, responsable des investissements.

BlackRock, avec l’ex-équipe d’HarbourMaster, a pour sa part sécurisé cet été le premier de plusieurs mandats, « pour une ‘gestion à la carte’ permettant d’ajuster le degré d'exposition à des actifs ‘greenfield/brownfield’, avant un fonds standard assez rapidement », explique Philippe Benaroya, managing director coresponsable de l'activité dette d'infrastructures, dans une logique invest-to-lend. Et Allianz GI, qui gère principalement des mandats du groupe (avec un appétit pour les deals« primaires » et à taux fixes comme sur la Rocade L2), met aussi son expertise au service de tiers.

Ces gérants visent des notations dans la catégorie « investissement », et plutôt des prêts bancaires qu’obligataires (sans restriction cependant), sachant que la plupart se sont lancés en pensant racheter des loans aux banques qui souhaitaient faire tourner leurs portefeuilles afin de servir de nouveaux projets. Finalement, le « marché secondaire » (hors syndications juste après souscriptions primaires) s’avère restreint, peu liquide et encore moins « décoté » sur ces prêts très « sûrs » (mais de 1% de défauts avec 80% de recouvrement). Davantage de gérants semblent amenés à participer aux montages des deals, comme Aviva Investors cet été sur les infrastructures télécoms Reggefiber aux Pays-Bas. « Intervenir dès la structuration de l’opération permet de procéder à une analyse approfondie et de percevoir des commissions ‘upfront’ qui améliorent le rendement pour tendre vers 5 % à 6 % », rappelle François-Yves Gaudeul, directeur dettes infrastructures chez Allianz GI. « Une telle approche nécessite cependant, là encore, des équipes aguerries et importantes », ajoute Laurence Monnier.

Partenariats

C’est ce besoin de service sur la structuration et le suivi des prêts qui a amené Natixis à proposer des partenariats avec l’assureur belge Ageas (fin 2012) puis avec CNP Assurances (cet été), pour que chacun puisse co-investir aux côtés de la banque 2 milliards d’euros sur trois ans. Les prêts proposés au cas par cas sont originés, structurés et administrés par la banque qui en conservera une part significative dans la durée pour garantir l’alignement d’intérêts. Afin de réduire les coûts, chaque partenariat s’appuie sur un seul FCT, permettant de constituer l’ensemble du portefeuille via la cessions des prêts à un compartiment dédié (le FCT d’Ageas en comporte déjà quatre), sans besoin de notation externe puisque les partenaires s’appuient, dans le cadre d’une relation reposant sur cet alignement d’intérêts, sur l’analyse crédit et le suivi de Natixis dans la durée. La banque travaille ainsi à aménager les prêts en fonction de projets et des objectifs de ses co-investisseurs (taux fixes, pénalités de remboursement anticipés, tranches indexées sur l'inflation, etc.). Avec un certain succès qui la conduit à envisager d’élargir le cercle des partenaires, notamment sur le dollar.

Ceci ne suffit pas à faire taire toutes les critiques sur le modèle : « trop bancaire »estiment certains, en évoquant les problématiques de transformation et d’orientation vers les clients « émetteurs » ; « trop restrictif et peu diversifié »affirment d’autres, en évoquant des problématiques d’origination, même si les banques ont généralement plus de capacités que les autres investisseurs, notamment en termes d’équipes, pour suivre plusieurs candidats sur un même appel d’offres ou encore sélectionner les meilleurs prêts.

« Les marchés obligataires peuvent répondre aux financements d’infrastructures les plus simples, les prêts bancaires aux constructions compliquées, avec nombre de solutions pour les dossiers intermédiaires », conclut Olivier Jaunet, managing director chez Crédit Agricole CIB, qui propose toute la palette des solutions possibles.

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