La dette hybride bancaire devra jouer son rôle

le 09/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Ses détenteurs n’ont pas participé aux sauvetages récents mais les régulateurs veulent leur attribuer cette responsabilité.

ING vient de se voir interdire l’exercice de son option de rachat sur une dette subordonnée de 1,2 milliard d’euros. Expliquant sa décision par le remboursement toujours en cours de l’aide de l’Etat reçue par la banque, la Commission européenne confirme clairement la volonté des décideurs publics d’internaliser dorénavant dans les banques le coût des sauvetages pour éviter de solliciter les Etats.

Les titres de dette subordonnée des banques se retrouvent ainsi sur la sellette : ces instruments contenant à la fois de la dette et du capital, leur rôle est d’absorber les pertes dans une situation difficile, par non-paiement du coupon ou conversion en actions. Bénéficiant au passage d’une sur-rémunération, ils jouent ainsi souvent le rôle de capital au sens réglementaire, représentant soit de la dette Tier one (visant la continuité d’exploitation, « going concern »), soit de la dette Tier two (pour le cas de liquidation, « gone concern »). Malgré cela, ces titres ne sont pas intervenus dans les sauvetages bancaires lors de la crise. Il est en effet apparu que leur conversion en actions n’était possible que si la banque entrait dans un processus de faillite. Or, dans les cas des grands établissements faisant peser un risque systémique, les Etats ont été appelés à la rescousse avant ce stade.

Pourtant, une étude de BNP Paribas sur les grandes banques européennes ayant reçu une aide publique montre que leurs fonds propres auraient pu être restaurés si leurs dettes Tier one et Tier two avaient été converties, leur assurant un ratio de Core Tier one (capital dur) de plus de 4 % (voir le tableau page 37). Seul Anglo Irish Bank n’aurait pu être sauvée ainsi, s’agissant d’un cas particulier où le problème concerne plutôt un défaut de supervision.

Clause de non-viabilité

S’assurer de la participation du secteur privé et notamment de la dette subordonnée en cas de problème grave est donc devenu l’objectif des régulateurs bancaires. Une consultation du 19 août dernier par le Comité de Bâle envisage ainsi d’imposer à tous les instruments de capital réglementaire une clause prévoyant leur mise à contribution si la banque atteint un point de « non-viabilité ». Ce seuil de déclenchement n’a encore qu’une définition qualitative si bien qu’on a pu voir ces derniers mois des émissions de dette subordonnée prévoyant des remboursements anticipés en cas de changement réglementaire les excluant des fonds propres, comme celles d’UniCredit et d’Intesa (lire l’entretien page 36). Les incertitudes réglementaires ont toutefois raréfié les émissions, les principales opérations des derniers mois s’inscrivant dans le segment « lower Tier 2 », comme celle lancée par Crédit Agricole qui ne comporte pas de call (remboursement à la main de l’émetteur après une certaine période) mais a prévu un step-down (passage en dette senior avec marge diminuée de 0,30 %) si l’opération n’est plus reconnue comme composante des fonds propres par la régulation, sachant qu’il n’est pas prévu qu’elle absorbe des pertes.

En parallèle, les régulateurs travaillent à définir un système global de résolution de crise : la conversion des dettes s’inscrirait dans une restructuration rapide des banques en détresse, sans passer par les régimes de faillite ordinaires lents et moins adaptés. Un tel système de bail-in pourrait bien s’étendre au-delà des dettes surbordonnées et théoriquement toucher jusqu’aux dépôts. D’aucuns estiment que sans aller jusque-là, l’intérêt du régime de résolution réside dans la prise en compte de la dette senior. « Le système de résolution de crise sur lequel planchent actuellement le Comité de Bâle et la Commission européenne devrait mettre à contribution la dette junior des banques - par conversion en capital ou abandon de créances -, à l’exclusion des autres dettes car cela poserait un problème juridique, expose toutefois Christian Lajoie, responsable des affaires prudentielles du groupe BNP Paribas. Ce point semble faire à peu près consensus à présent. »

« Autre sujet de débat dans la définition d’un système de résolution de crise, la mise en place d’un système statutaire paraît devoir être privilégiée par rapport à des clauses contractuelles », indique Christian Lajoie. Telle est du moins la position des acteurs français, estimant que dans un système où les clauses de sauvetage seraient contractuelles, leur variété nuirait à leur lisibilité et leur mise en œuvre pourrait être liée au droit du contrat. « L’existence d’un cadre spécial de restructuration propre aux banques permettrait un traitement identique des établissements au niveau européen, voire une convergence avec le système de résolution américain, ajoute Christian Lajoie. Une telle solution paraît d’autant plus appropriée que le ‘bail-in’ entend s’attaquer avant tout au problème du risque systémique posé par les banques internationales. »

Le capital contingent peu prisé

Dans ces conditions, le calendrier français prévoit de se caler sur les recommandations de Bâle. « La Grande-Bretagne, il y a un an, et l’Allemagne, tout récemment, ont adopté chacun de son côté un dispositif de résolution de crise bancaire, précise Christian Lajoie. Il est toutefois dommage que ces Etats n’aient pas attendu la mise au point d’un cadre par le comité de Bâle permettant de parvenir plus directement à une solution harmonisée. »

Dans le même esprit, les régulateurs français ne sont pas forcément favorables aux émissions de capital contingent (« cocos »), autre solution envisagée par les régulateurs pour sécuriser les banques fragiles : c’est une clause contractuelle qui prévoit la conversion de la dette en fonction d’un déclencheur (trigger), en général quand le ratio de solvabilité se trouve en deçà d’un certain niveau. Il s’agit de secourir la banque lorsque sa viabilité est menacée mais alors qu’elle est toujours en état de marche (going concern), si bien que la probabilité de conversion est plus grande que dans les titres de bail-in. Deux émissions récentes ressortissent de la catégorie « cocos », l’une par Rabobank portant sur de la dette senior et l’autre par Lloyd’s portant sur de la dette Tier two (lire l’entretien ci-dessus) : la différence de profil des opérations témoigne du flou dans lequel se trouve encore la définition de ces titres hybrides.

Le fait est que les questions restent nombreuses, non seulement en raison de certaines redondances dans les dispositifs réglementaire envisagés mais aussi à cause des incertitudes sur les titres hybrides existants. Alors qu’ils sont désormais exclus du capital dur, leur éligibilité aux ratios Tier one et Tier two n’est pas encore très claire. « Si le Comité de Bâle adopte les définitions envisagées dans sa consultation du 19 août dernier, plus de 95 % du gisement de dette Tier one et Lower Tier two va disparaître, du fait de la présence de clauses de ‘step-up’ (augmentation du coupon après un certain temps, incitant l’émetteur à rembourser la dette, NDLR) ou de l’absence de clauses d’absorption de pertes suffisamment contraignantes le plus souvent, signale François Lavier, analyste gérant chez Lazard Frères Gestion. Le régulateur suisse montre peut-être la voie en proposant de supprimer les dettes subordonnées Tier one et Tier two et de les remplacer par deux types de ‘cocos’, assortis de déclencheurs plus ou moins élevés. »

Risques autour de la conversion

Le dispositif futur de conversion obligatoire devrait d’autant moins s’appliquer aux dettes subordonnées existantes que la question est complexe d’un point de vue juridique. Lazard Frères Gestion vient ainsi de monter un fonds précisément consacré à la dette bancaire subordonnée, misant notamment sur la valeur que va gagner celle déjà existante du fait de son attrition. « Entre aujourd’hui et la fin de la période de transition prévue sous Bâle III, il est possible que des dettes subordonnées ‘ancienne génération’ et ‘nouvelle génération’ coexistent dans les bilans des banques, anticipe François Lavier. Les investisseurs devraient toutefois encourager les banques à faire disparaître rapidement les anciens titres, par remboursements au premier ‘call’ ou rachats anticipés. »

Quant à la dette hybride future, toute la question aujourd’hui est de savoir s’il existera un marché assez profond pour répondre aux nouveaux besoins : selon certains investisseurs, les nouvelles règles semblent affaiblir par trop la position du créancier subordonné (lire l’entretien) ou du moins suscitent un examen circonspect. « Nous avons modifié certains mandats de façon à nous permettre d’accueillir des titres de contingent capital souvent non notés, explique Hadia Guergouri, analyste crédit chez Allianz GI Investments Europe. Nous avons souscrit les titres de Lloyds qui sont notés, avec un déclencheur (‘trigger’) objectif, basé sur des ratios de capital et non à la simple discrétion du régulateur. Par ailleurs, la probabilité de conversion nous paraît faible. Mais nous étudions chaque opération de ce type au cas par cas. »

Autre souci, au niveau macroéconomique, l’éventualité d’une conversion risque de précipiter la chute des banques, les investisseurs pouvant céder à la panique à l’approche du point de non-viabilité et vendre leurs titres, faisant baisser les marchés et privant les banques in fine de leur financement… Les dispositifs en préparation pèsent en réponse deux solutions possibles : soit fixer un déclencheur très loin du point de non-viabilité, si bien que la conversion ne représenterait pas un signe d’alarme ; soit, au contraire, le point de viabilité serait fixé très bas, à un niveau tel que, de toute façon, le marché serait déjà raréfié et la situation des investisseurs compromise.

Le fait est que les règles à l’étude devraient globalement sécuriser le système en rendant les porteurs de dettes plus attentifs aux risques bancaires. Les projets représentent sans doute pour les investisseurs un moindre mal en cas de dernière extrémité. « Ils reconnaissent que le règlement d’une crise par conversion des titres subordonnés - dans le cadre d’un schéma de résolution ou du capital contingent - a toutes les chances d’être plus favorable qu’un processus de restructuration judiciaire, indique Christian Lajoie. C’est d’autant plus vrai que le dispositif global de résolution étudié par le Comité de Bâle prévoit que la résolution de crise par ces mécanismes ne doit pas aboutir à traiter les créanciers plus durement que si un traitement judiciaire était intervenu. » L’alternative, pour les banques en danger, n’inclut décidément plus le soutien public...

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