DÉRIVÉS - La BFI doit se réinventer

le 18/07/2013 L'AGEFI Hebdo

Recul des marges, concentration du secteur et évolution de la chaîne de valeur, la réglementation va modifier la donne.

Barclays pourrait tirer son épingle du jeu dans le panorama européen. Jason Alden/Bloomberg

Compensation centrale par une chambre (CCP) agréée, déclaration à des registres de données (trade repositories), atténuation des risques, réconciliation des portefeuilles…, le règlement européen Emir (European Market Infrastructure Regulation) encadrant les dérivés représente un chantier d’envergure pour les banques de financement et d’investissement (BFI), appelées à accompagner leurs clients dans ces nouvelles obligations et à s’y conformer pour leur propre compte. « Dodd-Frank (aux Etats-Unis, NDLR) et Emir vont engendrer une évolution de la chaîne de valeur au sein des banques. Des activités à l’origine éloignées vont avoir des liens directs beaucoup plus forts, ce sera par exemple le cas entre l’exécution (réalisée par les activités de marché au sein de la BFI), l’offre de compensation et la gestion et l’optimisation du ‘collateral’ (services titres ou BFI) », estime Bruno de Saint-Florent, associé chez Oliver Wyman. « Des adaptations substantielles seront nécessaires, particulièrement en termes de développement informatique, de communication et de nouveaux services à destination de nos clients », prédit Frédéric Janbon, responsable mondial du métier fixed income de BNP Paribas.

Un coût difficile à établir

La réforme européenne va ainsi induire de multiples implications au sein du secteur, dont l’impact se révèle peu aisé à quantifier. « Le cadre réglementaire imposé par Emir est aujourd’hui clair, mais le cadre pratique ne l’est pas. Les banques doivent attendre que les chambres de compensation et les 'trade repositories' soient agréés (voir le calendrier ci-contre, NDLR) », rappelle Nicolas Ramlot, consultant chez 99 Partners Advisory. En outre, « Emir partage des obligations avec d’autres réglementations, à l’image de la directive MIF (Marchés d'instruments financiers) qui impose la 'best execution' et, dès lors, une transparence sur les prix. Ajouté à la discrétion des banques sur le sujet, il est dans ce contexte difficile d’établir le coût de cette réglementation pour les BFI ». Dans une étude conjointe, Morgan Stanley et Oliver Wyman se sont toutefois livrés à l’exercice de part et d’autre de l’Atlantique. « La réforme des dérivés OTC (de gré à gré, NDLR) devrait peser à hauteur de 1 % sur le RoE (rentabilité des fonds propres, NDLR) du secteur de la BFI à l’échelle mondiale d’ici à 2015 », anticipe Bruno de Saint-Florent. L’étude prévoit un recul des revenus au sein des BFI de l’ordre de 5 à 10 milliards de dollars (3,9-7,8 milliards d’euros) d’ici à 2015, soit 6 % à 12 % de l’activité réalisée sur les dérivés OTC en 2012 et 3 % à 5 % du chiffre d’affaires dégagé par les activités de trading. Ce repli est estimé à 25 milliards de dollars à horizon 2018. Dans une étude parallèle anticipant les effets d’Emir, de Dodd-Frank et de MIF 2 (directive entrant en vigueur en 2015 et ayant vocation à encadrer les activités de trading sur des produits tels que les dérivés), Deutsche Bank estime cette baisse de revenus à 17 milliards de dollars d’ici à 2016, dont 10 milliards sur les activités de taux qui correspondent aux plus importants volumes d’échange (77,4 % du montant notionnel brut des dérivés de gré à gré en 2012, selon la Banque des réglementations internationaux). C’est ainsi tout le business model des dérivés qui va être bouleversé. « Une part des revenus actuels d’exécution va être 'transférée' aux chambres de compensation et aux activités post-marché. Par ailleurs, le transfert d’opérations de gré à gré vers un modèle plus transparent va engendrer un recul des marges », explique Bruno de Saint-Florent. « Alors qu’auparavant, les banques facturaient quelques points de base en raison du risque de contrepartie qu’elles assumaient, cela ne sera plus le cas puisque ce risque sera obligatoirement mutualisé par les chambres de compensation », poursuit Eric Litvack, responsable affaires publiques au sein de la BFI de Société Générale (SG CIB). Certains acteurs se montrent toutefois optimistes. « Un marché OTC mieux organisé, compensé et transparent pourrait inciter un plus grand nombre de clients à utiliser ces produits de couverture, estime Frédéric Janbon. Nous pouvons donc penser que la baisse des marges sera compensée par une hausse des volumes. »

Poursuite de la concentration

La donne diffère suivant le profil des acteurs. Comparativement à leurs concurrentes américaines, « les banques d’investissement européennes se révèlent plus vulnérables » à la réforme des dérivés, juge Deutsche Bank, soulignant que les activités de taux en Europe se montrent plus fortement exposées aux produits dérivés tels les swaps et que le Vieux Continent subit l’effet cumulatif d’évolutions réglementaires, à l’image de la taxe sur les transactions financières.

Cette réforme devrait par ailleurs engendrer un nouveau mouvement de concentration. Selon Deutsche Bank, alors que la part de marché des cinq premiers acteurs opérant sur les marchés de taux, change et matières premières (FICC) avait été portée de 36 % en 2007 à 46 % en 2012 suite à l’introduction de Bâle 3, celle-ci devrait dépasser les 55 % d’ici à trois ans. « Emir en Europe et Dodd-Frank aux Etats-Unis vont accroître les barrières à l’entrée et les différences entre les petits et les gros acteurs sur le marché des dérivés », confirme Olivier Dyer, directeur général de 99 Partners Advisory.

Dans ce contexte, les banques s’adaptent, certaines plus activement que d’autres. Selon l’étude Deutsche Bank, Barclays, qui présentait fin 2012 une part de marché de 8,9 % dans les activités taux, change et matières premières (voir le tableau page 9) et a investi massivement dans les plates-formes de trading électronique, pourrait tirer son épingle du jeu dans le panorama européen. Au sein des banques françaises, BNP Paribas, qui a créé fin 2012 une équipe dédiée à la compensation des produits OTC, a également pris les devants. « Nous avons aujourd’hui plus d’une trentaine de mandats de compensation à travers le monde », indique Frédéric Janbon. Chez Société Générale, des équipes, logées au sein de la BFI et représentant une centaine de postes équivalent temps plein, sont dédiées à la vérification de la mise en œuvre et du développement des systèmes. Elles ont également pour mission de catégoriser les clients : selon qu’ils sont contreparties financières ou non, ils ne sont en effet pas soumis aux mêmes obligations (exemption, délais d’application…). « Côté Dodd-Frank, une équipe basée à New York a vu le jour il y a deux ans. Côté Emir, l’équipe basée à Londres et à Paris l’a été il y a un an et demi », précise Eric Litvack. Parmi les autres BFI françaises, personne n’était disponible chez Natixis pour s’exprimer sur le sujet. Crédit Agricole CIB, qui sort des dérivés actions en cédant la gestion de son portefeuille résiduel à BNP Paribas à compter du 1er janvier 2014 (L’Agefi Quotidien du 16 juillet), n’a pas souhaité communiquer.

Des opportunités sont toutefois appelées à émerger. « Les offres de 'reporting' et de compensation vont se développer. Les banques devraient par ailleurs jouer un rôle d’intermédiaire pour répondre à un besoin accru de 'collateral' », prédit Eric Litvack. Ces nouvelles opportunités devraient permettre de dégager de 5 à 8 milliards de dollars de revenus d’ici à 2018, selon l’étude Morgan Stanley-Oliver Wyman. « Les BFI les mieux positionnées et les plus aptes à s’adapter ainsi que les acteurs de la conservation devraient en capturer une large part, de l’ordre de 80 % », estime Bruno de Saint-Florent. « Une dizaine de BFI internationales cherchent aujourd’hui à développer une offre agressive et globale d’exécution, de compensation, de 'reporting' et de gestion du 'collateral'. En Europe, on en dénombre quatre : Barclays, Deutsche Bank, HSBC et BNP Paribas. Les autres banques opèrent une stratégie défensive visant surtout à répondre aux nouveaux besoins de leurs clients », observe Olivier Dyer.

Des questions en suspens

D’importants points restent toutefois à éclaircir. L’activité sur certains produits OTC, difficilement compensables, pourrait en effet devenir trop onéreuse du fait des exigences de collateral supplémentaires. Ainsi, « la compensation des dérivés actions se révèle compliquée pour deux raisons. Le marché OTC dédié représente environ 5.000  milliards de dollars (soit moins de 1 % du marché des dérivés de gré à gré, NDLR), dont la moitié ne pourra probablement pas être standardisée, explique Eric Litvack. Par ailleurs, la compensation des dérivés actions doit être réalisée près de la place de liquidité du sous-jacent, généralement coté localement, ce qui rend le marché très fragmenté. A l’image de cette classe d’actifs, d’autres produits pourront difficilement être compensés. Le calibrage de l’appel de marge doit être juste et proportionnel, au risque d’éliminer l’intérêt de ces produits, pourtant essentiel pour le financement de certains acteurs ».

Se pose également le problème de l’extraterritorialité. Si L’Europe et les Etats-Unis sont parvenus le 11 juillet à un compromis pour harmoniser leurs régulations, de nombreux points doivent encore être réglés. « Dans le cadre d’Emir, pour qu’un acteur européen puisse par exemple compenser un 'swap' à Tokyo via sa succursale, la chambre de compensation doit être reconnue par l’Union européenne et agréée par l’Esma (Autorité européenne des marchés financiers, NDLR). Or les dossiers doivent être déposés par les chambres de compensation avant mi-septembre. Il s’agit d’un enjeu de taille pour le secteur bancaire européen, avertit Eric Litvack. Une des difficultés est de s’assurer que les différents acteurs déposent leurs dossiers. Via des groupes de travail présents localement, les banques européennes travaillent donc pour convaincre les acteurs locaux. » Si les bases d’Emir sont jetées, des zones d'ombre doivent encore être levées.

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