Dérivés - La bataille se précise

le 23/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Logiques de place et corporatistes pèsent sur la régulation en cours de ces instruments de gré à gré.

Tension maximale autour des dérivés de gré à gré (OTC). Tant pour les utilisateurs de ces produits sur les marchés que pour les régulateurs, les enjeux liés à la mise en coupe réglée de ces instruments apatrides jusqu’ici mal connus sont énormes : la crise a révélé leur ampleur - 600.000 milliards de dollars d’exposition brute notionnelle, les montants nets n’étant pas chiffrables à ce jour - mais les conséquences possibles d’un encadrement, via la compensation et la transparence, sont bien difficiles à apprécier. A telle enseigne que tant les Etats-Unis que l’Europe, leurs principaux marchés, annoncent des retards conséquents dans la mise en œuvre des principes énoncés par le G20. Mais les décalages tiendraient aussi aux méfiances entre places financières. « Sachant que les Américains n’ont toujours pas appliqué Bâle II, les retards annoncés à l’application du Dodd-Frank Act suscitent une certaine méfiance : les Européens estiment qu’il convient de connaître dans le détail les réglementations américaines avant d’avancer de leur côté, expose Philippe Goutay, counsel chez Freshfields Bruckhaus Deringer LLP. Le risque est de voir les concurrents américains bénéficier d’une réglementation moins disante. » Certes, Timothy Geithner vient de son côté d’exprimer des craintes identiques à l’égard de l’Europe et de l’Asie, mais le fait est que les positions outre-Atlantique inquiètent par leur évolution récente. « La politique prend de plus en plus de place dans les discussions, notamment parce qu’aux Etats-Unis, les républicains veulent favoriser une régulation plus légère », observe Gaspard Bonin, directeur associé chez Equinox Consulting. Des suspicions nourries par les désirs de pouvoir hégémonique qui se font jour outre-Atlantique. Les aspects extraterritoriaux sont particulièrement marqués dans le Dodd-Frank Act et Timothy Geithner vient aussi de réclamer à l’Europe de légiférer sur les dérivés cotés (listés) en plus des OTC, ce que n’exige pas le G20 et alors même que les projets américains viennent d’exclure les dérivés de change.

Logiques nationales et corporatistes s’opposent aussi à l’intérieur même de l’Europe. « La Commission est coincée entre quelques pays qui veulent instaurer un cadre strict et d’autres plus favorables à des règles moins contraignantes, indique Philippe Goutay. En outre, le régulateur peut avoir des difficultés à savoir jusqu’à quel point les craintes exprimées par les banques, qui indiquent que la compensation va leur coûter cher en termes de garanties, procèdent d’un rejet de tout changement ou si cela rend compte d’une vraie difficulté. En effet, les banques devraient bénéficier d’un allègement du capital réglementaire pour les contrats compensés, mais certains sujets (sur les dérivés, NDLR) sont traités sans lien avec l’approche prudentielle. »

Enjeux de place

Les entreprises de marché et de compensation sont déjà entrées en lice pour gagner la bataille sur la compensation qui va devenir obligatoire pour une bonne part des dérivés OTC (de gré à gré). LCH.Clearnet suscite ainsi un regain d’intérêt, avec des offres de rapprochement récentes de la part de Nyse-Euronext et Nasdaq OMX : les Bourses comptent attirer à elles le potentiel d’affaires des dérivés, non seulement parce que ces instruments vont être compensés plus largement, mais aussi parce que pour une place d’échange, le fait d’effectuer la compensation d’un contrat permet d’en garder la propriété et donc de capter la liquidité. Or le groupe franco-britannique est le premier acteur sur les dérivés de taux et il se lance dans la compensation sur les dérivés de crédit, dominée par l’américain ICE Trust. « Pour LCH.Clearnet, l’enjeu est d’attirer certains des cinq ou six principaux intervenants ‘brokers dealers’ (américains, NDLR) qui représentent les quatre cinquièmes du marché des CDS (‘crédit default swaps’, NDLR) », rappelle Gaspard Bonin.

La compensation recouvre de réels enjeux de place, et les luttes feutrées entre la France, qui pense à LCH.Clearnet, et l’Allemagne, qui abrite Eurex, ne sont pas étrangères au retard pris par le règlement Emir. « La dernière mouture du projet de règlement européen sur les infrastructures européennes de marché (Emir) laisse à la Commission le soin de définir les catégories de produits suffisamment standardisés, souligne Frédérick Lacroix, associé chez Clifford Chance. La fixation des règles échapperait ainsi aux chambres de compensation. Or il y a là un véritable enjeu lié au pouvoir des chambres de compensation et, au final, de nationalité, lié à la localisation de ces chambres. » Paradoxalement, la question du risque systémique que peuvent représenter les chambres de compensation et qui militerait pour une approche coordonnée voit aussi s’exprimer des logiques nationales, pourtant propices à des règles minimalistes. « L’accès à la liquidité de la banque centrale pour les chambres de compensation est réclamé par la France, pays dans lequel LCH.Clearnet SA bénéficie d’un statut de banque, leur donnant structurellement accès à cette liquidité, alors que le Royaume-Uni défend nécessairement une position différente puisque ses chambres sont dépourvues d’un tel statut », explique par exemple Frédérick Lacroix.

Appels de marge

Côté utilisateurs, les acteurs sont également partagés, le buy-side (gérants, entreprises, fonds de pension) se montrant plutôt hostile à cette évolution. « La prise en compte des fonds de pension est à l’étude dans Emir, elle pourrait n’intervenir que dans un délai de trois à cinq ans », indique Eric Litvack, chief operating officer des activités flux actions et dérivés chez Société Générale. Les banques, elles, du fait d’un allègement des contraintes en fonds propres si elles compensent des contrats, ne sont pas forcément réticentes face à cet aspect des réformes, une plus grande sécurité des contrats pouvant faire croître les volumes. L’enjeu est toutefois pour elles de rester intermédiaires vis-à-vis de leurs clients, en tant que membres compensateurs. Un sujet sur lequel les régulateurs sont divisés de part et d’autre de l’Atlantique : les Etats-Unis veulent favoriser un accès large à la compensation pour mettre fin à l’oligopole des grandes banques d’investissement dans certaines infrastructures, alors qu’en Europe, la préoccupation est plutôt la solidité des chambres et l’exigence de fonds propres élevés pour les membres, 5 milliards d’euros pour les dérivés chez LCH.Clearnet. « Certaines banques sont déjà en train d’étudier les possibilités de dégager les positions nettes en risque sur les différentes classes de dérivés, ce qui représente un exercice très complexe devant prendre en compte les corrélations entre les produits, remarque Gaspard Bonin. De quoi convaincre les clients du ‘buy-side’ de choisir une banque pour leur compensation et donc de s’assurer un avantage décisif dans la compétition. » Les intermédiaires (interdeal brokers) sont très attentifs, de leur côté, à l’ouverture des chambres de compensation à l’égard de toute place d’exécution, et à cet égard, les évolutions en Europe suscitent la méfiance. Le rachat en vue entre Nyse-Euronext et Deutsche Börse semble consacrer le modèle en silo, la structure allemande ayant eu tendance, par le passé, à dresser des obstacles techniques pour garder par devers elle l’ensemble des activités sur toute la chaîne de traitement des ordres.

Banques et intermédiaires se montrent en revanche plus circonspects face à aux projets concernant les nouvelles règles d’échange des dérivés, préparées dans un objectif de transparence : le G20 a prévu l’obligation de négocier les dérivés, « en tant que de besoin », sur des plates-formes d’échange. Or « la transparence de marché fait débat et suscite les réactions des teneurs de marché, indique Chantana Sam, stratégiste crédit chez Axa IM. En effet, sur des marchés de type ‘exchanges’, ils ne bénéficieront plus de la même asymétrie d’informations que dans des échanges ‘à la voix’ et redoutent de se retrouver piégés en étant obligés de fournir la liquidité pour des contrats qui ne seront pas forcément rentables ». La transparence ne revêt pas, alors, le même intérêt que sur un marché fragmenté et les intermédiaires mettent en avant de possibles contradictions avec la liquidité. « Dans un marché OTC qui est par nature un marché de demandes de prix à des contrepartistes, plus la transparence est immédiate (le prix d’une transaction est révélé sitôt l’opération conclue) et plus les apporteurs de liquidité risquent de ne pas avoir le temps de retourner leur position sur le marché pour se couvrir après avoir traité avec un client, analyse Eric Litvack. Ils auront ainsi tendance à prendre moins de risques, réduisant ainsi la liquidité disponible. De même, les grands institutionnels qui effectuent des transactions sur des gros blocs peuvent se montrer peu favorables à dévoiler leur stratégies d’investissement via la transparence immédiate. »

Arbitrage réglementaire

La transparence totale pourrait même nuire à la liquidité sur les dérivés OTC de taux - le marché des interest rate swaps est le plus important des dérivés OTC, avec un montant notionnel de 332.000 milliards de dollars - où une quinzaine de grandes banques dominent le marché, avec des transactions de montants élevés - de l’ordre, souvent, de 100 millions de dollars - pour lesquelles plusieurs jours sont parfois nécessaires aux apporteurs de liquidité pour retourner leur position. « Les dérivés de taux sont relativement liquides et standardisés mais ils ne peuvent pas donner lieu à une Bourse en tant que telle s’agissant de produits de couverture qui doivent être sur mesure, ne fût-ce que pour des raisons comptables, note Chantana Sam. Ce marché devrait donc rester de gré à gré mais avec plus de transparence, toute la question étant de savoir où sera placé le curseur. » Les dérivés de crédit (notamment ceux à sous-jacent unique) ou sur actions semblent également difficiles à pousser vers les marchés et les acteurs préconisent donc des règles différenciées, selon la liquidité des instruments. En étant plus ou moins exigeantes, les règles sur les plates-formes pourraient ainsi attirer l’activité à des degrés divers, les Etats-Unis redoutant particulièrement d’être défavorisés à cet égard.

Signe de la sensibilité des sujets, même la première étape du travail des régulateurs, la transparence à leur égard, soulève des problèmes : les registres de données sur les transactions représentent autant d’enjeux sur la localisation de ces bases et sur l’accès à l’information. « La question d’une base de données unique pour chaque dérivé et des accès à ces bases n’est pas réglée, résume Eric Litvack. Les régulateurs s’opposent sur le fait de savoir où les bases de données seront logées avant même de définir à quel usage précis elles doivent servir et quelle est l’information pertinente à détenir ! » A priori, les Européens ont perdu la manche technique du projet car DTCC, la chambre de compensation américaine, qui s’était déjà lancée, peu avant la crise, dans un registre sur les dérivés de crédit, se voit chargée des autres instruments. « Suite aux appels d’offres lancés par l’Isda (International Swaps and Derivatives Association, NDLR), l’opérateur américain va exploiter les registres des dérivés en crédit, actions et taux, indique Gaspard Bonin. D’où les accords de supervision conjointe qui sont en cours de négociation pour créer un collège de superviseurs, les régulateurs européens voulant avoir leur mot à dire sur le fonctionnement des ‘trade repositories’. » Tant ce qui semblerait évident ne l’est plus dans ces négociations à multiples dimensions...

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