Le dénouement des CDS grecs a joué son rôle de couverture

le 05/04/2012 L'AGEFI Hebdo

Les acheteurs de protection sur la dette de la Grèce ont reçu 2,89 milliards de dollars, soit 78,5 % des positions nettes à la date du débouclage.

Le débouclage des protections sur la dette grecque (credit default swaps, CDS) s’est finalement déroulé sans heurt, dans le cadre d’une enchère qui a abouti à un remboursement conforme aux attentes, calculé sur la base d’un taux de recouvrement des sous-jacents de 21,5 %. Au préalable, les dirigeants européens avaient arrêté le 20 février un deuxième sauvetage de la Grèce (130 milliards d’euros) conditionné par une participation d’au moins 75 % des créanciers du secteur privé (private sector involvement, PSI) à un échange de titres pour éponger une partie de la dette historique. Cet échange offrait, pour 100 de valeur nominale sur des anciens titres : de nouvelles obligations FESF* (à maturité 2013 et 2014) d’une valeur de 15 et de nouveaux titres grecs (à maturité 2042) d’une valeur de 31,5 amortissables à partir de 2023. Cela se traduisait, compte tenu de la faiblesse des coupons (de 2 % à 4,3 % pour les titres grecs), par une perte de 74 % environ sur la valeur des anciens titres.

Défaut record avéré

Le 8 mars, 85,8 % des créanciers privés détenteurs de titres de droit grec (177 milliards d’euros, sur un total de 206 milliards) ont accepté l’offre d’échange d’Athènes. Moins que les 90 % nécessaires pour qualifier la restructuration de « volontaire »... Si elle a évité le défaut « désordonné », la Grèce, conseillée par Lazard et Cleary Gottlieb notamment, n’a pu empêcher l’activation des clauses d’actions collectives (CAC) ajoutées en février aux titres de droit grec pour forcer les récalcitrants. Des clauses, systématiques pour les titres souverains européens à partir de 2013, qui ont rendu nécessaire le débouclage des CDS aux yeux du comité de détermination de l’Isda (International Swaps and Derivatives Association).

« La particularité de ce débouclage a été de porter sur les obligations nouvelles n’ayant pas de lien avec les sous-jacents d’origine, rappelle Dominique Daridan, responsable de la recherche crédit chez Aurel BGC. Heureusement, les coupons faibles et les inquiétudes persistantes autour de la Grèce avaient ramené, juste après l’échange, la valorisation de ces nouveaux titres à des niveaux équivalents aux anciens. » Et à ceux de droit étranger, dont on attend la fin des échanges... Le 19 mars, les plates-formes de gré à gré Creditex et Markit lançaient donc le processus, « qui repose sur une seule enchère liée à l’émetteur souverain, et non sur plusieurs en fonction des maturités et typologies de titres comme pour la dette ‘corporate’ », note Marc Barrachin, responsable des enchères sur événements de crédit chez Markit. « Ainsi organisée en ‘full restructuring’, l’opération sur les CDS grecs comportait peu de risques opérationnels », explique François Popon, coresponsable du trading de crédit de flux chez SG CIB, évoquant l’absence des habituelles phases préalables de « compression » - sur les positions qui s’annulent facilement - et d’« évaluation » - sur les seuils de participation probables.

Dans la première phase, les quatorze banques « participantes », intervenant pour elles-mêmes et pour le compte de leurs clients, ont indiqué à quel prix théorique elles étaient prêtes à acheter ou vendre les obligations sous-jacentes, permettant de fixer un taux de recouvrement moyen provisoire de 21,75 %. Cette première phase permet surtout de calculer la position nette, ici vendeuse à hauteur de 291,6 millions d’euros, de tous les participants qui veulent clore leurs transactions physiquement. Ce règlement physique impose la livraison des titres sous-jacents décotés à la banque vendeuse de protection en échange de la valeur du titre au pair. Dans la deuxième phase, tous les participants du marché pouvaient lancer des ordres à cours limité sur les 61 obligations concernées dans une « fourchette » donnée, ce qui a abouti à un prix final de 21,5 centimes par euro de valeur nominale, et donc à un niveau de remboursement de 78,5 centimes pour les porteurs de CDS réglés en cash.

DTCC a annoncé le 26 mars une indemnisation finale des investisseurs à hauteur de 2,89 milliards de dollars, beaucoup plus que les 2,5 milliards calculés à partir d’un notionnel net initialement estimé à 3,18 milliards (au lieu de 3,67 milliards finalement). « La chambre de compensation américaine croyait enregistrer 99 % des positions sur les CDS, rapporte un banquier. Or les positions non enregistrées chez elle représentaient une partie non négligeable des 15 % de différence. L’enchère s’est bien déroulée, du fait d’un marché extrêmement concentré, donc sans risque de contrepartie majeur. » Les positions, notamment bancaires, étaient bien, finalement, assez neutres pour que ce débouclage ne nuise globalement pas au marché des CDS.

* Fonds européen de stabilité financière

A lire aussi