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Les courtiers « actions » au pied du mur

le 28/06/2012 L'AGEFI Hebdo

Entre exécution et recherche, les nouvelles contraintes les forcent à trouver des moyens de mutualiser leurs coûts.

Les courtiers « actions » au pied du mur

Baisse des volumes et donc des revenus, fragmentation des marchés, dégroupage des prestations, exigences de « meilleure exécution » et de « meilleure sélection »... Le métier de courtier institutionnel a vécu depuis quelques années de grands changements structurels, qui devraient se poursuivre avec la révision (d’ici à 2014) de la directive Marchés d’instruments financiers (MIF). Cette directive, entrée en vigueur le 1

ernovembre 2007 en ouvrant les marchés réglementés (MR) à la concurrence des plates-formes alternatives (MTF), a bouleversé l’exécution, nécessitant notamment d’importants investissements technologiques.

Course à l’exécution

« Avant 2007, la chaîne d’exécution en Europe est linéaire ‘gérant-broker-marché’ même si le modèle avait déjà évolué au Royaume-Uni, note le consultant spécialisé Pablo Garmon. Aujourd’hui, le métier est d’autant plus complexe que le 'broker' a plusieurs choix d’exécution et que le 'buy-side' accède directement à certaines plates-formes. » Les courtiers institutionnels ont vu leurs coûts fixes liés à une exécution optimale augmenter, mais pas leurs recettes ni leurs commissions de courtage. Les premières ont diminué avec une baisse des volumes d’échanges sur les marchés transparents (voir le graphique page 28). « La montée en puissance du 'trading' haute fréquence ('high frequency trading', HFT) donne l'illusion de volumes beaucoup plus élevés que la réalité pour les 'brokers', car la plupart de ces transactions ne passent pas par des intermédiaires traditionnels », développe Jean-Pierre Aubin, global head listed products chez BGC Partners. « Et les évolutions macroéconomiques et réglementaires laissent penser que cette baisse des volumes ‘actions’ est structurelle », ajoute Marie-Pierre Peillon, présidente de la Sfaf (Société française des analystes financiers) et directrice de la recherche chez Groupama AM.

Concernant les commissions - sujet toujours un peu tabou -, elles seraient passées de 15 à 20 points de base (pb) en englobant la recherche auparavant (« all-in-on ») à entre 1 et 6 pb aujourd’hui pour l’exécution (hors recherche), en incluant les coûts de marchés (0,5 à 1,5 pb) et de post-marché (0,2 à 0,5 pb). Avec donc de très lourds investissements en algorithmes et ingénieurs informatiques, notamment pour séquencer/orienter les ordres (« smart order router », SOR), offrir un accès direct au gérant (« direct market access », DMA), éviter les flux HFT (« anti-gaming »), etc. « Avec aussi des factures très différentes selon que le client est un 'hedge fund', dont les volumes peuvent aider le 'broker' à monter dans les classements de fin d’année, un gérant sophistiqué utilisant surtout des DMA, ou un gérant traditionnel passant encore des ordres à la voix », poursuit Pablo Garmon. Jean-Pierre Aubin rappelle aussi que les brokers européens ont subi la baisse du marché puisque leurs commissions sont indexées sur la valeur des transactions, « à la différence des Etats-Unis où le nombre de titres échangés sert encore le plus souvent de base de calcul ».

Segmentation

Ces évolutions ont abouti à une segmentation nouvelle entre les grandes banques de financement et d’investissement (BFI) internationales, qui continuent d’offrir un large panel de services diversifiés sur les trois grands continents*, les brokers « exécution », qui se sont spécialisés dans les solutions et services électroniques (ITG, Instinet...), et des brokers « actions » qui, comme les français notamment, cherchent des solutions pour survivre dans un métier déficitaire par nature. Dans les trois catégories, certains proposent toujours plus de services DMA, qui leur permettent de transférer la responsabilité (donc une partie des charges) liée à l'exécution. Sachant que ces « écrans délocalisés » chez le gérant rapportent peu (voir le tableau) et ne fonctionnent plus dès lors que les marchés deviennent illiquides et/ou complexes. « Nous avons par exemple choisi une approche hybride où, parallèlement à nos efforts technologiques, l’ordre à la voix tient encore une grande place et apporte une vraie valeur ajoutée sur l’exécution », développe Jean-Pierre Aubin. « Sinon, l'impression d'économie sur les coûts explicites est virtuelle : quand cela revient au gérant d'optimiser l’exécution, il peut perdre beaucoup en impact de marché », rappelle Olivier Taverne, directeur de la table de négociation externe Exoé.

Pour répondre à la « meilleure exécution » voulue par la MIF, les grandes BFI, qui concentrent l’essentiel des flux, ont aussi mis en place des systèmes d’appariement permettant de croiser en interne les ordres convergents de leurs clients (crossing networks ou BCN) en évitant les frais de marchés et la confrontation avec le HFT... Les modèles indépendants (broker agencies), souvent basés sur de forts développements technologiques, semblent également gagner des parts de marché malgré la baisse des encours, notamment parce que, au même titre que les interdealers-brokers (Icap, BGC, Tullett Prebon, GFI Group, Viel Tradition...) sur les taux, ils ne prennent pas de « positions » pour faciliter la liquidité de leurs clients.

Recherche à coûts fixes

Avec cette course à l'« armement informatique », synonyme de « surcapacité », l'exécution est devenue le principal pilier d'un métier historiquement basé sur la recherche. Mais la qualité de celle-ci pose aussi des questions, comme l’a montré le manque total de clairvoyance (ou d’indépendance ?) sur la valorisation de Facebook avant l’introduction... « Le contexte était particulier. Je ne pense pas qu’on puisse remettre en cause l’indépendance de la recherche, juge Jean-Pierre Aubin. Le développement des ETF actions et des marchés de taux rend primordiale une recherche macroéconomique de qualité, qui se vend d’ailleurs bien dans l’ensemble. »

La recherche sectorielle ou stock-picking montre-t-elle ses limites ? « En tout cas, les équipes d’analystes restent trop importantes en nombre par rapport à leur valeur ajoutée, alors que les gérants commencent à réduire leur liste de 'brokers recherche’ et à la distinguer de la liste ‘exécution’ (par exemple deux fois 10 au lieu de 40 auparavant, NDLR), parfois au profit des 'brokers tier one’ pour améliorer leurs flux d’ordres, donc leur ‘pouvoir de négociation’, parfois au profit de spécialistes en recherche », complète Pablo Garmon. L’unbundling, qui revient à dégrouper les services d’exécution et de recherche dans une facturation qui reste cependant difficile à mesurer en « points de base » pour la recherche, commencerait seulement à fonctionner (lire l'entretien). Les gérants, qui ne savaient pas trop ce qu’ils payaient auparavant via les flux, ciblent mieux leurs besoins et ne demandent alors que les services qui leur sont utiles. Avec pour conséquence une renégociation et une baisse réelle de la facture « recherche » dans les charges des fonds.

Tous les acteurs « apprennent à compter ». Exane BNP Paribas a même mis en place un système de comptabilité analytique pour chaque client de manière à affiner l’allocation « recherche » sur les plus importants. Malgré ce genre de progrès, les gérants continuent à vouloir encore contenter tout le monde en répartissant trop leurs flux sur des volumes qui ne cessent de diminuer, ce qui n’est pas la solution pour une recherche forte, payée à son « juste prix ». D’autant que certains courtiers continuent à intéresser leurs vendeurs au chiffre d’affaires plutôt qu’aux bénéfices. « Et ne maîtrisent donc pas ce que leur coûte chaque client, voire chaque émetteur », observe Olivier Taverne, illustrant bien un déséquilibre offre/demande.

Dans ce contexte de rationalisation, les acteurs trop généralistes et/ou trop locaux doivent trouver les moyens de mutualiser leurs coûts, à l’instar de ceux regroupés au sein d’European Securities Network (CM-CIC, Caixa...). « Une autre piste peut être de rapprocher les recherches actions et obligations sur leurs parties communes », ajoute Marie-Pierre Peillon. Sans attendre la révision de la directive MIF, certains ont commencé à tailler dans leurs équipes et à les regrouper à Londres, quand ils n’arrêtent pas tout simplement l’activité (RBS, UniCredit...) ou cherchent des rapprochements consolidants, pas évidents sur ce métier.

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