Les corporates inquiets face aux devises émergentes

le 24/10/2013 L'AGEFI Hebdo

La chute de ces monnaies depuis six mois rappelle aux entreprises européennes l’importance (et la difficulté) de se couvrir.

Fabrication de real brésilien dont la valeur a chuté. Crédit : Dado Galdieri/Bloomberg

Moins 13 % en six mois pour le real brésilien, -17 % pour la roupie indienne… La désaffection des investisseurs étrangers pour la dette émergente, notamment due à la fin annoncée de la politique monétaire accommodante de la Réserve fédérale américaine qui favorisait la liquidité sur ces marchés, s'accompagne de fortes ventes des devises correspondantes. Avec une baisse face à l'euro qui a déjà pu avoir un impact sur les comptes de certains groupes comme Adidas (exposé au rouble et au real), Pernod Ricard (roupie) ou encore Casino. Le distributeur, malgré les inquiétudes des analystes liées au fait qu’il est très actif au Brésil, continue officiellement à ne pas se couvrir sur le real. « Il n’y a pas deux situations comparables, chaque entreprise est différente, il faut se poser pour réfléchir à chaque cas, ne pas être dogmatique mais seulement pragmatique dans l’identification du risque, qui est prépondérante dans la définition de la stratégie de couverture », justifie Serge Assouline, directeur général de Forex Finance. Il rappelle aussi que les principaux impacts portent sur le bilan (valorisation actifs/passifs), la conversion des résultats étrangers, les transactions commerciales et les coûts de production. Même si ce dernier point concerne surtout les rares entreprises occidentales n’ayant dans ces pays que des coûts de main-d'œuvre, comme les services informatiques en Inde…

Pour les autres, « exportateurs nets » ou « importateurs nets » vis-à-vis des pays concernés, ils sont tenus de maîtriser leurs risques et politiques de couverture, ou de non-couverture. « Sur le real par exemple, j’étais plutôt pour une politique de couverture sur certains risques bilanciels jusqu’à aujourd’hui. Ce ne sera plus le cas dans mes prochaines recommandations, développe Serge Assouline. En effet, la question est bien de savoir si le différentiel de taux d’intérêt (report) est ou non supérieur à la dévaluation anticipée sur un horizon de temps donné ? Ce n’est temporairement plus évident. »

Flux commerciaux

Certains groupes font donc évoluer leur politique de couverture. « Le volume des opérations de change traitées sur devises émergentes a progressé de 20 % par rapport à 2012 », estime Didier Latouche, responsable mondial de la vente FX chez SG CIB, avant de rappeler la grande complexité de ces marchés, liée aux différences entre pays (de convertibilité, réglementation, liquidité). Les nouvelles demandes portent sur tous les marchés, du real à la roupie en passant par les devises d’Europe de l’Est. « On ne peut jamais tout couvrir. Il faut effectivement se poser la question clé de l’horizon de temps, et de la maturité à partir de laquelle on peut, du fait des évolutions de la devise, éventuellement modifier ses prix de vente », expose aussi Jérémy Monnier, responsable monde des solutions de change chez Deutsche Bank.

Pour les groupes qui ne s’étaient pas encore préoccupés du change sur les devises émergentes, l’urgence est d’étudier la couverture liée à leurs flux commerciaux. Avec les opérations à terme, un importateur de la zone euro peut par exemple emprunter pour acheter aujourd’hui des reals ou des roupies et se couvrir contre leur hausse à trois ou six mois, le différentiel avec les taux d’intérêts locaux, en général plus élevés et plus volatils en raison d’une forte inflation et de banques centrales interventionnistes, étant avantageux. « Ces ‘décalages’ entre taux d’intérêt de pays émergents et de pays à devises fortes peuvent poser un problème aux ‘exportateurs’ occidentaux qui voudraient également se couvrir par une vente à terme de reals ou de roupies, le ‘cours à terme’ étant dans ce sens moins favorable », explique Romain Fabre, consultant corporate chez Finance Active.

En pratique, plus le pays et la devise sont « à risques », plus les opérations à terme sont coûteuses puisque les taux d’intérêt locaux vont refléter ces risques. « Pourquoi, parfois juste après avoir subi une perte, rentrer dans ces stratégies au moment où le ‘différentiel de taux’ ('carry') est peut-être le plus élevé, le point d’entrée moins intéressant pour se couvrir, et le business local probablement plus incertain ?interroge Jérémy Monnier. Les clients montrent donc aujourd’hui un intérêt croissant pour les stratégies optionnelles. »

Plus flexibles, les options permettent de s’assurer de ne pas payer trop cher en euros la devise dont un groupe importateur aura besoin dans trois mois (achat d’un call), ou de recevoir la valeur euro de la devise attendue pour un groupe exportateur qui sera payé dans trois mois (vente d’un put). « Un ‘tunnel’ (constitué de deux options inverses sur une même échéance, NDLR) permet à l’entreprise de se couvrir à coût réduit (voire nul) afin d’éviter les secousses trop violentes, plutôt à la baisse, de la devise, sans se priver pour autant d’une appréciation de celle-ci », poursuit Didier Latouche. « Ces stratégies ne sont pas toujours pertinentes économiquement en raison de la forte volatilité sur les devises émergentes et de la faible profondeur de marchés (encore assez nouveaux) d’options sur ces devises, ce qui a tendance à renchérir les primes à décaisser », nuance Romain Fabre.

Une alternative peut être d’utiliser des structures de type « accumulateurs », qui permettent de proposer un cours de change à une échéance donnée à un niveau bonifié par rapport au terme classique, sans fixer à l’avance le montant couvert in fine puisque celui-ci évolue en fonction du niveau du cours du marché (spot) par rapport à des bornes fixées préalablement : « Ces produits à départ immédiat ou différé sont à la fois ‘vendeurs de volatilité’ et à prime nulle », précise Didier Latouche. Corollaire de cette absence de coût, le risque sur le montant des couvertures est non négligeable. L'arbitrage entre options et contrats à terme doit en effet se faire en prenant en compte à la fois les écarts de taux et la volatilité, notamment la différence de volatilité implicite entre les callset les puts(risk reversal).

Résultats et bilans

Se couvrir contre la conversion des résultats d’éventuelles filiales étrangères reste en revanche très difficile dans le cadre des IFRS, peu favorables aux protections à long terme. « En outre, couvrir la holding sur des résultats trimestriels de sa filiale sur un an amènera par exemple, pour un total annuel de 100 euros, à être ‘long’ de l’équivalent de 25 en roupies au bout d’un trimestre par le résultat de la filiale locale, mais ‘short’ de 100 sur la protection, donc en net, ‘short’ de 75 avec trois fois plus de volatilité qu’en résultat net au départ », poursuit Jérémy Monnier. « Sans oublier qu’il serait dommage de se couvrir aussi chèrement sur un résultat qu’on n’est jamais sûr de réaliser », ajoute Serge Assouline. Les banquiers peuvent ici proposer à moindre coût des options sur un panier de devises (put devises/call euro) afin de se protéger sur un ensemble de résultats émergents.

Tendance forte, les groupes implantés dans ces pays émergents couvrent désormais de plus en plus aussi leurs bilans, et notamment la valeur des filiales importantes. « C’est obligatoire de comptabiliser d’éventuelles moins-values latentes liées à ces actifs dans le cadre IFRS, note Alain Girardeau-Montaut, président de la commission taux et change de l'AFTE (Association française des trésoriers d'entreprise) et trésorier de Dassault Aviation. Mais c’est nouveau car les normes ‘mark-to-market’ sont arrivées à partir de 2005, ce qui a coïncidé avec le développement de ces économies émergentes, plutôt solides jusqu’alors »… Bien sûr un groupe qui s’implante dans un pays pour quarante ans doit pouvoir faire le « dos rond » sur une perte de valeur passagère, « mais c’est un problème de communication financière lorsqu’on a acheté la filiale six mois plus tôt, même si ce n’est en général pas pour la revendre tout de suite », rappelle Serge Assouline.

Côté dette, l’approche des prêts intragroupes reste la plus courante, et souvent la plus aisée, avec une couverture au niveau de la holding européenne qui « resynthétise » en euros via des opérations à terme la créance sur sa filiale en devise locale. Les banquiers proposent là aussi des stratégies optionnelles, jugeant que les stratégies long/short (avec des baisses de 10 % par an sur quinze ans sur l’euro/real) impactent encore trop les résultats dans la durée. On remarque par ailleurs que beaucoup de groupes internationaux ont aussi peu de passif en devises émergentes, par rapport à leur chiffre d’affaires qui représente souvent 20 % à 40 % désormais dans ces pays, et peut-être 50 % demain. Le ratio dette nette/Ebitda du groupe peut alors être trop « volatil » pour les analystes, comme dans le cas Pernod Ricard dont cette problématique limite aujourd’hui la notation à « BBB ». Des taux de conversion avantageux peuvent ainsi être, dans certains cas, l’occasion d’opérations de refinancement (voire d’investissement) dans ces pays émergents.

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