Les convertibles, compléments de prix en capital-développement

le 17/01/2013 L'AGEFI Hebdo

Le FSI a débloqué des discussions sur la valeur d’opérations minoritaires grâce à des obligations convertibles en actions.

Il n’y a pas que les grandes entreprises comme Genzyme ou Monoprix qui font l’objet de désaccords sur leur valorisation. « Bien au contraire, en cette période de crise, nous constatons de nombreux écarts de valeur pour des transactions sur des PME ou des ETI », rappelle Joëlle Lasry, associée de Ricol Lasteyrie. « Et en particulier avec des fonds de private equity, qui s’étaient éloignés des fondamentaux du fait de marchés haussiers et de leviers financiers très disponibles avant la crise et qui y reviennent aujourd’hui », ajoute Charles-Noël van den Broek, avocat chez Bichot & Associés. Ces divergences sur la valeur d’entreprise conduisent souvent à l’échec des transactions : « Acheteurs et vendeurs ne parviennent pas à s’accorder sur un prix, ce qui bloque les opérations et affaiblit les entreprises concernées », poursuit Joëlle Lasry.

Pas de solutions classiques

« Si ces blocages trouvent des solutions à travers les garanties de passif et les compléments de prix pour les opérations d’acquisition, c’est beaucoup plus compliqué pour les opérations de capital-développement où la valorisation de l’entreprise est aussi un élément central », lance Sophie Paquin, juriste du Fonds stratégique d’investissement (FSI). Dans le cas d’une opération majoritaire, un risque estimé à 50 sur une valeur totale de 500 (exemple illustré ci-contre) peut faire l’objet d’une garantie de passif par le vendeur. De même, un désaccord à venir aboutissant à une divergence de 50 pourra faire l’objet d’un complément de prix (earn-out) équivalant à cette somme à verser par l’acheteur en cas de justification par rapport au prix payé de 450. « Ces solutions ne sont pas transposables pour une augmentation de capital, qui nécessite généralement d’être intégralement sécurisée tout de suite, et non pas en deux temps. Et les actionnaires accueillant ainsi un tiers investisseur ne reçoivent pas directement d’argent, donc ne sont pas disposés à s’engager sur une éventuelle indemnisation », poursuit Sophie Paquin. Sachant qu’une garantie de passif octroyée par la société elle-même ne serait pas non plus satisfaisante pour l’investisseur dont l’indemnisation se trouverait partiellement neutralisée par la dévaluation de ses actions...

Ces difficultés pourraient a priori être surmontées par l’utilisation de promesses de vente par les actionnaires historiques : ce mécanisme de rétrocession d’actions, exerçable dans notre exemple sur 2,22 % du capital en cas de réalisation du risque ou de résultats inférieurs aux attentes, permet de retrouver la dilution qui aurait été celle des actionnaires si, au jour de l’investissement, ils avaient accepté la position de l’investisseur (valeur de 450 post-monnaie). « Mais ces promesses présentent toujours un risque d’exécution par le promettant, rappelle Charles-Noël van den Broek. C’est pourquoi nous avons imaginé ensemble une solution utilisant des obligations hybrides, dont la maturité sera égale à la durée de l’aléa sur la valeur, permettant le même ajustement dilutif que des promesses, mais sans ce risque d’exécution dans la mesure où c’est la société émettrice qui s’engage statutairement, indépendamment de la volonté des actionnaires. » Le FSI a ainsi, à plusieurs reprises, mis en place des alternatives de ce type avec des obligations convertibles ou remboursables en actions (OC ou ORA, non cotées).

Pour une divergence de 50 sur la valeur, les parties s’accordent pour valoriser la société 450 post-monnaie (au lieu de 500) et l’investisseur limite son investissement en actions au prorata de la valeur non contestée, soit 90 au lieu de 100 pour 20 % du capital. Parallèlement, il souscrit à des obligations hybrides à parité ajustable pour le solde de son investissement (soit 10) : si le risque se concrétise, ces obligations seront transformées, du fait de cette parité ajustable, en un certain nombre d’actions de telle sorte que l’investisseur détienne au total le nombre d’actions auquel il aurait eu droit si, dès le début, il avait apporté 100 à une société valorisée 450 post-monnaie. Soit 2,22 % de capital supplémentaire lui assurant une participation totale de 22,22 %.

Ainsi, la société reçoit bien 100 en numéraire de l’investisseur dans tous les cas, ce qui lui permet de sécuriser son financement. « Cette solution sur mesure sera construite : soit autour d’obligations convertibles en actions (OC), qui peuvent aussi être remboursables en numéraire selon les cas, soit autour d’obligations remboursables en actions (ORA), qui sont en France plus facilement comptabilisées en fonds propres (plutôt qu’en dette) lorsque l’entreprise doit les renforcer vis-à-vis de tiers », conclut Joëlle Lasry, stipulant cependant que seule la documentation contractuelle permet de définir le mode de comptabilisation.

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