Les convertibles au cœur des financements

le 10/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Regain des actions, baisse des volatilités, projets de croissance… Les conditions sont réunies pour émettre de nouvelles « OC » en 2011.

Après une période de creux, les émetteurs bénéficient à nouveau depuis quelques mois de l’appétit des investisseurs pour les obligations convertibles (OC). Les analystes prévoient la reprise des marchés actions cette année, de 10 % à 20 % selon leur optimisme, mais avec encore des incertitudes... Du coup, les investisseurs se rappellent que des obligations convertibles comme celles émises par CGG Veritas (spécialiste de l’exploration des sous-sols, notamment pétroliers) ou Pierre & Vacances, combinant une obligation classique et une option sur l’action, permettent de profiter environ des deux tiers de la hausse de l’action sous-jacente, avec un risque moindre à la baisse. « Les collectes sont bien reparties ces derniers mois », indique Emmanuel Martin, directeur général et responsable des gestions chez Acropole AM. « En outre, un certain nombre d’obligations existantes arrivent bientôt à maturité en Europe », ajoute Alain Dib, responsable des convertibles chez BNP Paribas CIB, et permettront de retourner aux gérants 6 à 10 milliards d’euros à réinvestir rien qu’en 2011 (et plus de 50 dans les cinq ans).

Après une belle année 2009, le marché primaire européen a vécu une baisse décevante (-40 %) en 2010, avec seulement 46 émissions pour environ 13 milliards d’euros, alors qu’il s’est stabilisé autour de 100 milliards de dollars au niveau mondial selon Dealogic (avec un quasi-doublement en Asie, à 26 milliards de dollars, et +10 % aux Etats-Unis, à 42 milliards de dollars). « Le premier trimestre avait commencé sur le rythme de fin 2009 avec une vingtaine d’émissions, mais les OC ont aussi subi la crise de la dette souveraine », explique José-Antonio Gagliardi, responsable origination equity-linked chez SG CIB. Seule la petite émission de Maurel & Prom (70 millions d’euros) a animé ce segment entre avril et septembre, avant qu’il ne se rouvre avec l’Oceane (obligation convertible ou échangeable en actions nouvelles ou existantes) d’Artémis (convertible en PPR, 690 millions).

Diversification des prêteurs

La tendance est repartie au quatrième trimestre avec une vingtaine d’opérations européennes. Et quatre émissions ont brillamment inauguré 2011 avec : la holding AB Industrivarden, l’énergéticien Essar Energy, et donc deux Oceane sur CGG Veritas et Pierre & Vacances. « Malgré la demande, le marché primaire dépend avant tout, encore aujourd’hui, de la volonté des émetteurs de diversifier leur base de prêteurs », estime Antoine de Guillenchmidt, responsable convertibles Europe chez Morgan Stanley, en évoquant notamment une « forte culture » du sujet en France. Cette motivation avait d’ailleurs permis de relancer ce marché, début 2009, avec onze émissions investment grade (sur 23 au premier semestre) qui ne représentent aujourd’hui que 32 % des quelque 200 signatures en Europe. « C’est l’une des grandes leçons : les entreprises, notamment européennes, étaient trop dépendantes des banques qui n’ont pu refinancer même les meilleures au plus fort de la crise », rappelle Jean-Edouard Reymond, directeur général d’UBI (groupe Union Bancaire Privée).

Si les banques prêtent à nouveau depuis, les convertibles restent un bon moyen d’accéder pour la première fois aux marchés obligataires : en 2010, 24 émissions d’OC en euros n’étaient pas notées (Maurel & Prom, Artémis, Club Med, Orpea...) et neuf étaient notées « spéculatif » (Vedanta, SAS, Gecina, Steinhoff...). « Chaque émetteur doit mesurer les intérêts relatifs par rapport au coût d’obligations classiques et d’actions nouvelles », poursuit Antoine de Guillenchmidt, évoquant par ailleurs le « point mort », situé au-delà du seuil de conversion, qui rend une OC plus ou moins acceptable financièrement et en termes de dilution. Sachant que ces titres subordonnés, même s’ils proposent de plus en plus de protections pour leurs porteurs (lire l’entretien page 34), présentent l’avantage de clauses de financement (covenants) moins restrictives que des obligations sécurisées et surtout des prêts bancaires. « En cas de problème et de restructuration nécessaire de la dette, il suffit à l’émetteur de proposer une conversion anticipée contre deux ou trois actions au lieu d’une pour diminuer sa dette et améliorer son bilan », résume Jean-Edouard Reymond.

Dans un contexte d’anticipation de hausse des taux (avec des marges déjà très resserrées), « pourquoi attendre et ne pas profiter de ce produit qui présente les coupons les plus bas ? », lancent quelques spécialistes, évoquant le « seul outil de dette alors abordable » pour les émetteurs notés « spéculatif ». « Nous avons émis notre OC à cinq ans dans une vraie logique de gestion de bilan, dès que s’est ouverte la période de refinancement d’une obligation ‘haut rendement’ à maturité 2015 (à 7,5 %), en calculant que nous gagnerions 90 millions de dollars sur les frais financiers », détaille Stéphane Paul-Frydman, directeur financier du groupe CGG Veritas. « Les OC présentent encore plus d’intérêt pour les entreprises de petite et moyenne taille, qui sont souvent, de notre point de vue investisseurs, d’autant plus attractives de par leur profil de dette et leur potentiel de croissance », explique Antony Vallée, responsable des convertibles chez JPMorgan AM. Notamment au sujet des émetteurs non notés. Certains imaginent même allonger les maturités pour se protéger contre une hausse des taux, ce qui rebuterait moins les investisseurs en OC aujourd’hui car la composante optionnelle les protège, elle, contre les craintes inflationnistes à moyen terme.

L’émission d’une obligation convertible consiste en une subtile recherche d’équilibre, tenant compte des coûts et de la dilution future des actionnaires, ainsi que de la demande qui a déterminé le succès des récentes opérations, toutes largement sursouscrites malgré un

rapport coupon/prime parfois moins attractif. « Nombre d’investisseurs jouent la hausse des actions en s’assurant, via le ‘bond-floor’, sur d’éventuels risques à la baisse », fait savoir José-Antonio Gagliardi, citant en exemple l’émission réussie en novembre par Technip (550 millions d’euros à 0,5 % de coupon et 32 % de prime d’émission), quelques mois après celle de Microsoft (1 milliard de dollars à 0 % et 33 % de prime)...

Politiques de croissance

« Emettre une OC, c’est modifier son capital à terme. Or un émetteur préfère toujours vendre au plus haut espéré », rappelle Emmanuel Martin, pour expliquer l’absence d’émission pendant près de cinq mois fin 2008, puis début 2009 et mi-2010 en Europe, quand des marchés déprimés ne reflétaient pas les valeurs d’entreprises espérées, ou que les investisseurs estimaient leur probabilité d’être « convertis » trop faible. Les entreprises peuvent aujourd’hui compter sur des cours un peu remontés et sur une volatilité des actions plus raisonnable, qui faciliterait les nouvelles émissions repoussées jusque-là. « Les investisseurs reviennent vers une logique ‘actions’ et sont moins sensibles à la structure de l’OC quand la valeur fondamentale leur plaît », évalue Alain Dib, en revenant sur les récents placements, optimisés en termes de coupon et/ou de prime.

« Nous avons clos nos comptes au 30 septembre, et donc pu préparer le prospectus pour lancer notre opération dès qu’une fenêtre se révélait intéressante », confirme Patricia Damerval, directrice générale adjointe de Pierre & Vacances. Le groupe de résidences de tourisme organisait le 25 janvier sa première émission de ce type, bien calibrée en taille pour, à la fois, « diversifier la base de prêteurs et financer de nouvelles opportunités de croissance organique et externe ». Même « tempo » idéal que chez CGG Veritas, qui ne pensait pas obtenir en deux heures de temps des termes si avantageux...

Après deux ans de désendettement, les entreprises relancent des politiques de croissance et d’acquisitions. La convertible permet d’emprunter à moindre frais pour un investissement dont actionnaires et porteurs d’OC tireront profit via le retour sur capital. L’éternel débat sur la dilution potentielle semble alors moins central, d’autant que la conversion peut servir, en cas de retournement de l’économie à moyen terme, à réduire alors l’endettement de manière naturelle et anticipée… « On pourrait même imaginer de grands groupes financer de larges et très rentables programmes de rachat d’actions via des OC, dans une logique de gestion du bilan », lance Antony Vallée.

En conclusion, le marché européen pourrait gagner en dynamisme en 2011 grâce à de nouveaux émetteurs plus petits, plus « exotiques » parfois bien que moins bien notés ou moins liquides, ainsi que par un élargissement des investisseurs, grâce des obligations convertibles désormais plus sophistiquées ouvrant aussi la porte à de nouvelles stratégies d’investissement.

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