Comment CA CIB a cédé ses crédits structurés pour répondre à CRD III

le 29/03/2012 L'AGEFI Hebdo

La banque de financement et d’investissement a transféré son portefeuille de corrélation de 14 milliards d’euros à BlueMountain, qui prend en charge l’extinction.

Photo: dr

Crédit Agricole CIB (CA CIB) a transféré à BlueMountain « l’exposition aux risques de marché de son activité de ‘trading’ de corrélation de crédit ». La cession de ce portefeuille comprenant plusieurs milliers de produits dérivés et structurés permet à la banque d’investissement, dans le cadre des efforts pour répondre aux ratios de fonds propres de la directive CRD III sur les activités à risques, de réduire ses actifs pondérés du risque (RWA) de quelque 14 milliards d’euros, selon son directeur général Jean-Yves Hochet. Le gérant alternatif spécialisé en produits dérivés BlueMountain a créé un véhicule d’investissement fermé (Alpine) pour gérer l’extinction de ce portefeuille, une opération financée par ses investisseurs, « pour au moins 300 millions d’euros », estiment des observateurs extérieurs.

Les contrats concernés sont une combinaison de CDO* synthétiques et CDS** indexés sur des obligations corporate, structurés entre 2004 et 2007 et qui expirent dans les six prochaines années. Après avoir arrangé des CDO cash à la fin des années 90, puis des CDO synthétiques (avec des CDS au lieu des créances elles-mêmes à l’actif) au début des années 2000, les banques décidèrent de ne plus distribuer toutes les tranches de ces titrisations, mais seulement celles qui connaissaient le plus de succès (AA ou A) du fait de leurs rendements. Elles créèrent à cette fin, parfois dans des volumes considérables, de nouveaux dérivés répliquant, via des fonctions mathématiques, le profil de « risque dynamique » d’une seule tranche - vendue aux investisseurs -, tout en conservant le « risque dynamique » des autres tranches du véhicule. Sur cette dernière partie, les banques se couvrirent, également de manière « dynamique », avec d’autres CDS qui devaient finalement, dans une logique de « corrélation », lisser les risques entre les différents paniers de crédits et dérivés... En résumé, un « portefeuille de corrélation » comprend, en général, aussi bien des CDO synthétiques et contrats dérivés sur les tranches spécifiquement vendues que des CDS de couverture de la banque ou des tranches d’indices de CDS couvrant également les risques corrélés.

Contrats « miroirs »

Dans le dossier CA CIB, le fonds Alpine assume les risques de gestion et de marché des positions « longues et courtes » de protection dont la banque d’investissement souhaitait se séparer. En théorie, l’espérance de gain est limitée, sachant que le portefeuille a été bien équilibré, après deux ans de préparatifs, et cédé quand les marchés sont redevenus favorables. Toutefois, la banque versera une redevance, sorte de coussin pour garantir aux investisseurs le rendement espéré (probablement à deux chiffres), « en plus d’accorder des facilités de trésorerie destinées à financer les besoins en capitaux à court terme », explique David Rubenstein, président de BlueMountain. Le fonds pourra empocher les bénéfices des échanges destinés, en accord avec CA CIB et ses contreparties, à dénouer le portefeuille le plus tôt possible.

« Le transfert de ces portefeuilles est cependant plus complexe que pour des crédits classiques, rappelle un expert. Avec les dérivés, les parties s’engagent sans lien obligatoire avec le sous-jacent. » Comme Natixis l’avait fait avec Morgan Stanley (L’Agefi Hebdo du 7 octobre 2010), CA CIB a donc souscrit des contrats « miroirs » pour répliquer avec BlueMountain les transactions initiales, tout en restant la contrepartie de ses partenaires d’origine : si la banque d’investissement était acheteur d’une protection auprès d’une tierce partie, elle devient vendeur d’une protection identique auprès de BlueMountain. Et vice-versa lorsqu’elle était vendeur. Conséquence : une augmentation du notionnel sous-jacent, initialement estimé à au moins 140 milliards d’euros, mais pour un capital prudentiel sur RWA optimisé (inférieur de 2,5 fois, selon certains) par rapport à celui normalement affecté aux livres de corrélation dans le cadre de CRD III.

Dans le cas de Natixis, Morgan Stanley avait prévu de remplacer petit à petit les contrats pour recréer le lien direct avec les contreparties d’origine. Ici, BlueMountain pourra dénouer certaines opérations mais CA CIB continuera de jouer un rôle de prime broker en conservant jusqu’au terme la plupart des risques de contrepartie. « Pour des raisons prudentielles, financières et stratégiques propres à la banque, la cession des seuls risques de marché de cette activité (désormais, NDLR) non stratégique à une société de gestion spécialisée était la décision la plus logique », conclut Thomas Spitz, responsable mondial des dérivés de taux, crédits et multi-sous-jacents chez CA CIB. BlueMountain négocie d’ailleurs des opérations similaires avec d’autres banques étudiant ce genre d’arbitrages.

*CDO : ‘collateralized debt obligations’.

**CDS : ‘credit default swaps’.

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