Le « collateral » devient le sésame de la liquidité

le 11/07/2013 L'AGEFI Hebdo

La sécurisation des marchés va en faire le pivot des opérations de financement comme de couverture. Les préparatifs commencent.

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La course au collateral s’annonce soutenue. Cet anglicisme, qui évoque l’ensemble des actifs financiers servant de garantie dans les transactions, est déjà devenu le leitmotiv des acteurs de marché. Ainsi, les financements entre banques ne se font plus en blanc depuis la crise et surtout, les refinancements des banques centrales immobilisent des actifs déposés en garantie, de l’ordre de 2.500 milliards d’euros pour la Banque centrale européenne. Les réglementations s’apprêtent à peser également sur l’offre de collateral : les ratios de liquidité de Bâle 3 exigeront bientôt des banques des titres de qualité pour couvrir leurs passifs, et dès l’an prochain, Emir va généraliser les obligations de compensation pour les dérivés de gré à gré (OTC). Aux Etats-Unis, le Dodd-Frank Act est déjà à l’œuvre sur ce point. L’augmentation des besoins est potentiellement considérable. « Le 'collateral' mobilisé a déjà doublé entre 2007 et 2013, estime Cyril Louchtchay de Fleurian, un ex-banquier spécialiste de l'optimisation de la gestion du collateral. On estime aujourd’hui à 12.000 milliards de dollars (source FMI) les volumes de 'collateral' mobilisé dans les transactions financières, et les nouvelles réglementations comme Emir et Bâle 3 devraient ajouter 2.000 à 4.000 milliards de dollars de besoins. »

Certes, la portée des nouvelles règles de sécurisation des marchés est parfois sujette à controverse. « L’impact du règlement Emir sur les besoins en

'collateral' me paraît surestimé, notamment parce que les échanges d’actifs apportés en garantie de transactions sur dérivés, OTC comme listés, sont déjà anciens, remarque ainsi Marc Salvat, conseil de banques et ex-responsable des opérations en banque de financement et d'investissement. Les statistiques de l’Isda (Association internationale des swaps et dérivés, NDLR) montrent que les contrats avec échange de 'collateral' augmentent peu. » De même, la nature des contrats compensés est à prendre en compte. « Alors qu’avant, les banques recevaient des titres et pouvaient les réutiliser, aujourd’hui, les CCP les gardent, donc cela diminue la circulation du 'collateral'. Mais en même temps, la réutilisation sera moins nécessaire car les positions pourront se compenser auprès des chambres de compensation, d’autant que l’essentiel des contrats compensés concernera les 'swaps' de taux, estime Marc Salvat. Les dérivés actions, de change ou de 'commodities' se prêtent peu à la compensation et les expositions sur les 'swaptions' et les FRA (‘forward rate agreements’, NDLR) sont très limitées. »

Univers élargi

En pratique, les plus gros besoins de collateral sont toutefois liés au financement et de telle ampleur qu’ils induisent rien moins qu’une nouvelle organisation des marchés. Tandis que les banques commerciales gardent désormais par devers elles leur cash et leurs titres de qualité, d’autres acteurs du financement apparaissent. L’univers du collateral s’élargit. « On voit déjà les banques d’affaires et les 'prime brokers' se préparer à Bâle 3 et s’adresser directement aux institutionnels comme les assureurs et les fonds souverains, qui cherchent du rendement et sont disposés à prêter leurs actifs de qualité à long terme, étant eux-mêmes soumis à moins de contraintes réglementaires », décrit Florence Bonnevay, head of market & financing services de BNP Paribas Securities Services. « Une plate-forme vient même d’être créée en Allemagne pour que les entreprises prêtent directement leurs liquidités aux banques via des opérations de repo », ajoute Cyril Louchtchay de Fleurian.

Le sujet du collateral comme clé d’accès à la liquidité revêt actuellement une acuité particulière avec les débats en cours au niveau international et européen sur l’encadrement du shadow banking (finance parallèle) : ils abordent tout particulièrement les opérations de pension et de prêt-emprunt et l’utilisation du collateral reçu (lire l'entretien). « De nombreux acteurs de la finance parallèle sont déjà régulés (OPCVM, banques…) et font par conséquent l’objet d’un encadrement, remarque Arnaud Pince, counsel du cabinet De Pardieu Brocas Maffei. Or la pension livrée et le prêt-emprunt de titres jouent un rôle important permettant aux acteurs du marché d’accéder à la liquidité. Il convient de ne pas obérer cet accès à la liquidité par un resserrement excessif de leur cadre réglementaire. A défaut, les ressources se feront plus chères et le niveau d’activité des places financières concernées sera négativement impacté. »

Précisément, les professionnels redoutent des règles plus strictes sur les pratiques de « re-use », c’est-à-dire de réutilisation des titres reçus en garantie. « Si le droit de réhypothéquer le 'collateral' reçu est remis en cause de façon générale, comme c’est envisagé avec Emir, il y aura un vrai sujet, prévient Marc Salvat. Les banques se livrent à une pression considérable pour éviter cela. »

Les sociétés de gestion sont toutefois les premières concernées, la réutilisation du collateral venant d’être interdite par l’Esma, l'Autorité européenne des marchés financiers, aux fonds Ucits dans ses guidelinesde décembre 2012, provoquant l’émoi parmi les gérants. « Le prêt-emprunt constitue une solution commode et sécurisée pour répondre à nos problématiques de liquidité, explique Radia Krouri, responsable du département Structuration et opérations de marché chez Natixis AM. Il ne constitue pas un acte de gestion mais un moyen de financement, nous aidant à gérer au mieux la trésorerie du fonds et en cela à améliorer sa performance. » Des dérives observées dans les pratiques de prêt-emprunt expliqueraient toutefois la volonté d’intervention des régulateurs, des fonds vendus comme « conservateurs » s’étant retrouvés avec l’essentiel de leurs titres à faible risque prêtés contre des actifs de rendement supérieur mais plus exposés.

La régulation de l’Esma ajoute aux préoccupations du buy-side alors qu’Emir va l’amener dès l’an prochain à compenser ses opérations en dérivés OTC. Or « lessociétés de gestion gérant des fonds Ucits et bientôt alernatifs, et les 'corporates' ne disposent pas d’actifs éligibles à mobiliser en 'collateral' et vont devoir s’en procurer par différents canaux, comme le prêt-emprunt, sauf à livrer du ‘collateral’ en ‘cash’ », expose Frédérick Lacroix, associé chez Clifford Chance. Pour les fonds Ucits, la question menace donc de devenir épineuse. « Alors qu’on trouvait du 'collateral' via des opérations de prêt-emprunt ou de pension-livrée, à présent, les 'guidelines' de l’Esma interdisent d’utiliser le 'collateral' ainsi obtenu pour satisfaire les exigences de la compensation », indique Radia Krouri.

Des banques peu préparées

En fait, l’Esma semble avoir pris en compte le fait que les fonds allaient compenser leurs opérations via des clearing brokers, et elle a voulu neutraliser ce risque bancaire. Selon les mesures techniques à venir sur la mise en œuvre d’Emir, les régulateurs pourraient donc permettre le re-use s’il est effectué auprès d’une chambre de compensation.

En pratique, les préparatifs sur la compensation des dérivés n'en sont qu'à leurs prémices dans les sociétés de gestion, un acteur comme Amundi déclarant qu’il commence à effectuer ses dépôts de collateral en cash. BNP Paribas a d’ores et déjà préparé des offres sur la compensation assortie de « collateraux » en titres variés. « Nous aidons les acteurs en leur donnant une vision transverse des besoins, de façon à optimiser l’allocation du 'collateral' », confie Florence Bonnevay. Les banques se préparent, de leur côté, à des chantiers très structurants sur la problématique transversale que représente le collateral. « Le sujet touche en effet tant à la liquidité qu’au risque de crédit et au 'trading', ainsi qu’à la gestion actif-passif », énumère Cyril Louchtchay de Fleurian. De quoi expliquer les réflexions encore balbutiantes. « Les banques découvrent que leur organisation n’est pas adaptée aux nouvelles règles sur le 'collateral', avec des back-offices séparés pour suivre les actifs nantis dans le cadre des dérivés, du repo et des prêts-emprunts, relève Marc Salvat. Or il va falloir gérer le 'collateral' de façon dynamique, d’autant que les bilans des banques ont été réduits. » Idéalement, c’est toute une fonction nouvelle qui est à inventer. « Bâle 3/CRD IV prévoit, d’un point de vue fonctionnel, la gestion du ‘collateral’ par une unité dédiée pour les besoins du LCR, si bien que les banques revoient l’organisation de leur fonction trésorerie pour se conformer à ces nouvelles contraintes, avec pour objectif d’éviter autant que possible les ‘pièges de liquidité’ (‘liquidity traps’) au niveau local », rapporte Frédérick Lacroix. La centralisation n’est pas forcément le maître-mot pour avoir accès à un maximum de contreparties, sachant que le total des actifs pouvant servir de collateral représente 75.000 milliards de dollars… 

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