La parole à... Cyril Louchtchay-de Fleurian, directeur associé du Cabinet Elton-Pickford*

Le « collateral » change la donne des marchés

le 24/10/2013 L'AGEFI Hebdo

La gestion des actifs apportés en garantie des transactions (collateral) s’impose désormais aux acteurs de marché et c’est là un héritage de la crise structurant pour les flux de titres. Tirer le meilleur parti de ces actifs représente une fonction stratégique, dont l’optimisation opérationnelle et réglementaire change les modes de fonctionnement des établissements financiers, hérités des années pré-crise. Les inefficiences y sont coûteuses, les résoudre relève souvent pour les intervenants d’un nouvel examen du modèle économique et des enjeux associés.

Les années 2000-2007 se sont caractérisées par des spreads de crédit réduits et par une liquidité abondante ; la gestion du collateral s’est enracinée dans la capacité des banques d’investissement à refinancer l’industrie des fonds spéculatifs alors en plein essor. Les activités de repo tripartite se sont développées comme vecteur principal du refinancement des actifs risqués, packagés dans des paniers hétérogènes et échangés contre de la liquidité ou des titres d’Etat.

La période 2008-2012 s’est traduite par l’apparition brutale du risque crédit, ayant pour conséquence un gel de la liquidité. L’écosystème autour de la gestion des titres donnés en gage s’est alors déséquilibré entre donneur et preneur de liquidité, s’est complexifié sous le poids de la réglementation et d’une technologie croissante ; les encours d’actifs « collateralisés » ont néanmoins doublé entre 2007 et 2013, traduisant un besoin irrépressible de sécurité. Ces tendances lourdes ont amené de nouveaux participants sur le devant de la scène : le buy-side, comprenez les acheteurs structurels de titres, compagnies d’assurances, mais aussi les entreprises non financières.

Aujourd’hui, les exigences réglementaires privilégient la « collateralisation » comme outil d’atténuation du risque crédit (Emir) ou comme « tampon » de liquidité (LCR), encourageant de fait la demande d’actifs liquides de haute qualité : un besoin de 2.000 à 4.000 milliards de dollars (1) est estimé, versus un marché de 12.000 milliards (2). On peut donc légitimement se poser la question de savoir où et à quel prix sera ponctionné ce nouveau collateral.

Deux pistes de réflexion peuvent être avancées : la quantité d’actifs disponibles est d’abord fonction de l’offre brute : celle-ci dépend des émissions et de la réglementation ; les émissions nettes de dettes « AAA »/« AA » totalisent 300 à 400 milliards de dollars par an (2). Autre source potentielle de collateral, la réglementation qui délivre à certains actifs le statut « de titre éligible » : par exemple, l’encours des titres négociables admis en garantie dans l’Eurosystème totalise aujourd’hui 14.500 milliards d’euros (3) ; ce chiffre, qui a doublé en dix ans, traduit bien l’évolution de pensée des banquiers centraux. Autre exemple, les titres non négociables représentent aujourd’hui près de 25 % des actifs apportés en garantie à BCE, contre moins de 5 % il y a huit ans (3).

Deuxièmement, la quantité de collateral disponible est aussi fonction de sa vitesse de circulation ; ce taux de réutilisation dépend du niveau d’attractivité du marché (marge potentielle), de son efficience (liquidité, interopérabilité des infrastructures) et de la réglementation (poids accordé en droit au principe de la réutilisation). Celui-ci a baissé de 3 en 2007 à 2,5 en 2012 (4), sous l’impact de la politique monétaire (cantonnement du collateral dans le bilan des banques centrales), de la réglementation (cantonnement du collateral dans les CCP) et de l’aversion au risque.

Ainsi, le vrai débat ne se situe pas sur la quantité de collateral « théoriquement disponible », mais sur son taux de réutilisation : il existe 73.000 milliards de dollars d’actifs sûrs échangeables (2) : seulement voilà, près de la moitié d’entre eux (45 %) sont des titres des pays de l’OCDE notés « AAA »/« AA », titres détenus à 50 % par des investisseurs qui les conserveront jusqu’à l’échéance, sans les faire circuler. Autre élément : ces 45 % de titres « AAA »/« AA » sont détenus en grande partie par des investisseurs non européens, qui n’ont pas d’accès à l’Eurosystème à des fins de liquidité. Ces deux exemples montrent là où il faut creuser, tant du côté du législateur, des infrastructures de marché que des investisseurs, pour libérer le potentiel de ces garanties inutilisées, en favorisant par exemple l’utilisation plus large des prêts de titres (liquidity swap).

*Etude des modèles économiques et solutions appliquées aux activités de marché.

(1) Source FMI 12/2012 - Sur la base de 4.400 milliards d’euros (source : estimations DG Trésor) : cette demande provient pour 32 % de l’augmentation du financement sécurisé, pour 30 % de l’impact du ratio LCR (‘liquidity coverage ratio’), pour 34 % des dérivés OTC, de gré à gré (Emir) et pour 5 % de l’impact de Solvabilité II.

(2) Source : FMI 12/2012.

(3) Source : BCE.

(4) Source : FMI - Singh - Soit une réduction de 15 % à 20 % de la réutilisation du ‘collateral’.

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