Décryptage

Les co-investissements ne sont pas la panacée en « private equity »

le 13/02/2014 L'AGEFI Hebdo

Malgré la forte demande des donneurs d’ordres, leur mise en oeuvre s’avère souvent difficile et les performances, décevantes.

Les co-investissements ne sont pas la panacée en « private equity » - Photo : Fotolia

Les investisseurs institutionnels souhaitent renforcer significativement leurs co-investissements en private equity et en LBO (leveraged buy-out). C’est le constat du dernier baromètre de Coller Capital qui démontre, outre un intérêt renforcé pour le non-coté, cette demande des 113 institutions (limited partners, LPs) interrogées pour passer ces co-investissements de 10 % à 15 % de leur encours en private equity d’ici trois à cinq ans. En détail, cette volonté d’accroître sensiblement leurs co-investissements concerne 78 % des investisseurs en Amérique du Nord, 50 % en Europe et 44 % en Asie-Pacifique.

La principale raison demeure une économie sur les commissions de gestion (et de performance) puisque celles-ci sont bien moindres pour les co-investissements que pour les montants investis et gérés dans les mêmes deals via le fonds. « Pour nous, convenir avec un gérant de faire des co-investissements aux côtés du fonds permet aussi d’avoir une certaine marge de manœuvre, avec un rythme d’investissement annuel, plutôt qu’un engagement ferme pluriannuel sur notre allocation », développe Mikaël Cohen, directeur des investissements chez CNP Assurances.

Pour autant, l’étude démontre que, malgré cet appétit croissant, le co-investissement reste difficile à mettre en pratique : lors des deux dernières années, seuls 54 % de ces LPs ont réalisé de tels investissements aux côtés des fonds dans lesquels ils sont investis. Pour 9 % des interrogés, tout simplement parce que, malgré les promesses quasi systématiques des gérants (general partners, GPs) au moment de la levée du fonds, ils ne se sont vu proposer aucune opportunité ! « La proportion réelle des investisseurs non contactés est sans doute supérieure car notre sondage ne porte que sur les plus grands institutionnels », précise François Aguerre, associé de Coller Capital. Pour les grands gérants anglo-saxons comme CVC, qui ont du mal à déployer tous les fonds levés ces dernières années, il n’est pas toujours facile de penser à leurs LPs au moment d’investir sur les meilleures opérations, surtout quand celles-ci sont rares. Pour d’autres, ces co-investissements peuvent être une variable d’ajustement intéressante afin d’augmenter leur capacité à faire de gros deals en fin de période d’investissement du fonds. Sachant que « pour un vendeur en revanche, il peut parfois être moins confortable d’avoir plusieurs interlocuteurs décisionnaires en face de lui », ajoute Charles Andrez, managing director de Canaccord Genuity.

Parmi les LPs qui se sont vu proposer des co-investissements, 37 % ont refusé toutes les offres, faute d’être convaincus de leur intérêt, 43 % ont accepté quelques dossiers, et seulement 11 % ont accepté tous les co-investissements proposés. Parmi les investisseurs qui ont refusé des dossiers, les deux tiers expliquent que certaines propositions se situaient hors de leur stratégie en termes de taille de deal, de géographie ou de secteur. Et ce, bien qu’ils se mettent généralement d’accord au préalable avec leurs GPs sur les dossiers éligibles. Notons que GPs et LPs peuvent également, pour une opération donnée, avoir un horizon d’investissement idéal bien différent… La moitié des investisseurs ayant refusé des co-investissements se sont aussi déjà trouvés face à des dossiers trop « peu convaincants ». Dans 21 % des cas, le ticket proposé était trop petit à leur goût, et dans 21 % d’autres cas, il leur a manqué du temps pour étudier le dossier dans les délais. « C’est toute la différence entre juger de la qualité d’une équipe de gérants et juger de la qualité d’un ‘deal’, rappelle Antoine Dréan, fondateur de Triago, sachant que cela ne demande pas du tout la même implication. » De nombreux investisseurs déclarent d’ailleurs vouloir étoffer leur équipe de private equity dans les prochains mois… Notamment pour faire plus d’investissements directs comme chez les fonds de pension et souverains (L’Agefi Hebdo du 5 février).

Désintermédiation et contrôle

De fait, une récente recherche universitaire pour Insead-Harvard (voir graphique) a montré que, contrairement à l’idée reçue liée à l’économie sur les frais de gestion, les co-investissements surperforment moins que les fonds, eux-mêmes plus diversifiés mais moins efficaces que les investissements directs en solo . Ces derniers, encore limités à quelques grands institutionnels possédant leurs propres équipes de gestion, permettent d’économiser certains frais de structures (juridiques, informatiques, administratifs, etc.), et surtout de choisir à la fois ses deals et ses périodes d’investissement afin d’éviter plus librement que via un fonds les effets de bulle, explique l’étude.

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