Les CMBS exposés à une vague de défaillances outre-Manche

le 28/04/2011 L'AGEFI Hebdo

En raison du climat économique et d’une raréfaction du financement, le marché du crédit de l’immobilier commercial britannique se prépare à des années difficiles.

Alors qu’il représente outre-Manche quelque 17 % du financement de l’immobilier commercial, le secteur des CMBS (commercial mortgage-backed securities) britanniques, ces titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux, fait face à un avenir plutôt sombre. « A l’heure actuelle, près de 50 % des prêts arrivés à maturité ont été remboursés, ce qui n’est pas si mal, estime Gioia Dominedo, directeur senior au sein de l’équipe européenne de finance structurée chez Fitch. Mais ces prêts répondaient à des caractéristiques de crédit au-dessus de la moyenne, ce qui n’est pas le cas de ceux qui vont arriver à refinancement au cours des deux à trois prochaines années. »

Haut niveau de levier

Le Royaume-Uni, dont le marché de l’émission des CMBS est quasiment fermé depuis 2007, est en effet confronté pour les trois prochaines années à l’arrivée à maturité de ces titres, contractés en 2005 et 2006. L’un des risques à venir tient à leur haut niveau de levier : le rapport de la dette financière sur la valeur du patrimoine (loan-to-value) des CMBS britanniques qui arriveront à maturité au cours des dix prochaines années pourrait atteindre, selon les calculs internes de Fitch, quelque 106 %, contre 99 % pour les autres marchés européens. Le secteur est d’ailleurs face à une double problématique : la reprise du marché des biens immobiliers commerciaux est aujourd’hui limitée à des actifs de première catégorie - à l’image par exemple du quartier des affaires de la City ou encore du centre de Londres. « Les actifs les plus prisés avec des revenus stables attirent beaucoup les investisseurs étrangers mais aussi les investisseurs institutionnels », explique Judith Driscoll, analyste au sein de l’équipe CMBS chez S&P. « Avec le retour de l’inflation, on a constaté une vue plus ‘bullish’ sur les renégociations de loyers, ce qui pourrait avoir pour conséquence de dynamiser les ‘cash-flows’ », renchérit Jean-David Cirotteau, stratégiste titrisation auprès de Société Générale. En revanche, les propriétés commerciales de deuxième et de troisième catégories ont vu leur valeur chuter de 30 % à 40 % entre 2007 et 2009 et n’ont pas connu de rebond depuis. Elles représentent une part significative du collatéral des CMBS. « La politique de restriction budgétaire menée par le gouvernement de David Cameron pourrait aussi avoir des répercussions très importantes sur le secteur immobilier commercial des villes secondaires », poursuit Jean-David Cirotteau.

Face à ces incertitudes, le secteur est aussi confronté à la diminution persistante des ressources de refinancement : « A la différence des Etats-Unis où le secteur des CMBS, qui représente 35 % du financement de l’immobilier commercial, est en train de repartir, celui-ci s’est arrêté net au Royaume-Uni alors que sa taille est bien moindre, explique Christophe de Noaillat, senior vice-président au sein de Moody’s. Cette situation s’explique par la disparition des investisseurs tels les SIV (‘special investment vehicles’, NDLR) mais aussi par le ‘deleveraging’ des banques britanniques. »

Crédit restreint

L’étude sur les conditions de crédit réalisée par la Banque d’Angleterre au dernier trimestre 2010 mettait en évidence un recul attendu des disponibilités de financement au cours du premier trimestre cette année, alors que 2010 n’avait pas montré d’amélioration notable. « La disponibilité du crédit est très restreinte et de nombreux prêts en cours, dont la plupart ont été accordés en 2006 et 2007, ne seraient pas acceptés si on leur appliquait les critères actuels », indique Gioia Dominedo.

Dans un contexte de non-reprise des financements, les défauts de paiement des prêts arrivés à maturité risquent ainsi de se multiplier. « 14 % des prêts sont actuellement en défaut auxquels s’ajoutera une proportion de la soixantaine de prêts qui arriveront à échéance en 2011 outre-Manche », remarque Christophe de Noaillat. Les experts estiment que les risques de financement pesant sur le secteur pourraient même conduire à des dégradations supplémentaires de ces titres. Dans l’intervalle, les restructurations et les extensions de prêts vont foisonner : dans son rapport 2011 sur le risque prudentiel, la FSA, l’autorité de régulation des marchés financiers, soulignait que plus de la moitié des CMBS arrivant à maturité en 2010 avaient ainsi été prorogés. Un scénario similaire est attendu pour les toutes prochaines années.

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