Les CLO européens tirent cette année leurs dernières munitions

le 02/02/2012 L'AGEFI Hebdo

Depuis 2010, ces véhicules de titrisation sur des prêts à effet de levier ont pu jouer avec de nouvelles liquidités. Mais leur période de réinvestissement prend fin.

L’opération est symbolique. En mai dernier, Banca Leonardo annonce le rachat pour plus de 300 millions d’euros de sa société de gestion DNCA Finance par le fonds d’investissement américain TA Associates. Faute de banques intéressées par ce LBO (leveraged buy-out), deux fonds spécialisés proposent de structurer la dette pour 130 millions. Appelé en parallèle, c’est finalement le gérant de CLO (collateralized loan obligations) Alcentra qui, fort d’importantes liquidités, a raflé la mise : non content de structurer la dette, il en a souscrit la majeure partie !

Premier constat : entre la diminution du nombre de transactions et celle des leviers, le marché primaire des prêts à effet de levier est resté limité ces dernières années en Europe : autour de 70 milliards d’euros en 2011, loin des 200 à 400 milliards des années 2005-2007. Les fonds CLO ont donc eu du mal à réinvestir instantanément les quelque 30 à 35 milliards d’euros remboursés entre 2010 et 2011 par leurs emprunteurs grâce aux émissions obligataires à haut rendement et aux cessions. Ce mouvement a contribué à réduire les décotes des loans sur le marché secondaire mais aussi à augmenter la concurrence sur les nouveaux deals : « Le gros des CLO a été structuré dans les années 2005-2007, avec en général une période de réinvestissement de sept ans, au-delà de laquelle les remontées sont remboursées aux investisseurs », rappelle Sucheet Gupte, directeur chez Standard & Poor’s LCD. Presque tous les véhicules verront cette période prendre fin d’ici à trois ans (49 en 2012, 50 en 2013, 33 en 2014, voir le graphique). « Nous avons beaucoup vu ces institutionnels dans les syndications ces derniers mois, confirme Damien Lamoril, responsable de la syndication de crédits chez SG CIB. Les CLO semblent attachés à redéployer certains portefeuilles sur de nouveaux prêts aux maturités plus lointaines. » D’autant que ces prêts « post-crise » sont mieux rémunérés que les prêts d’origine.

Mur de dette

Reste que se pose la question de la pérennité des gérants : alors que les banques ont déjà réduit leur activité, « nous pensons que ces CLO ne seront pas capables de refinancer à l’avenir ces prêts à effet de levier qui composent le ‘mur de dette’ en Europe (environ 210 milliards d’ici à 2016, NDLR). Or il y a, à ce stade, encore peu de solutions alternatives », écrivent les analystes de Standard & Poor’s. Les gérants spécialisés ont en effet beaucoup de mal à structurer de nouveaux véhicules sur le Vieux Continent (seulement deux en trois ans). Les investisseurs se sont retirés de ce genre de titrisations, ou sont devenus plus gourmands, demandant un rendement de 250 à 300 points de base (pb) au-dessus des taux directeurs, contre 25 pb en 2007 pour les tranches seniors, les moins risquées... Les spreads des prêts sous-jacents, passés de 250 à plutôt 500 pb avec moins de risques, ne permettent-ils pas de les rémunérer ? « Non, ce n’est pas forcément assez pour proposer un rendement attractif sur les tranches juniors, et le marché primaire est trop restreint pour assurer une bonne sélection des actifs », poursuit Laurent Chane-Kon, directeur chez Fitch Ratings.

Cette difficulté à structurer de nouveaux CLO est accentuée par la nouvelle obligation internationale (depuis 2011) faite aux initiateurs de titrisations - gérants indépendants ou banques - de s’engager sur 5 % minimum des tranches les plus risquées (equity). « Cette contrainte s’est traduite l’an dernier par un nouveau mouvement de concentration des gestions au niveau mondial », rappelle Manuel Arrive, senior director chez Fitch Ratings. Les rapprochements ont en effet été nombreux : Harbourmaster-GSO Capital, DA Capital-Citi Capital Advisors, Foothill-Carlyle, Indicus Advisors-Ares Management, Gulf Stream AM-Apollo... Afin de relayer en Europe les mutual funds américains, les gérants comme Alcentra, Avoca, New Amsterdam ou Babson Capital comptent coter cette année à la Bourse de Londres des « closed-end funds » (fonds dont le nombre de parts reste fixe) sans levier visant un rendement annuel de 5 % en investissant sur des prêts à effet de levier sécurisés.

« La situation est très différente aux Etats-Unis où le marché, plus mûr et transparent, a connu un certain regain d’intérêt sur les tranches seniors », conclut Laurent Chane-Kon. Cela assure de mieux équilibrer les fonds, avec un minimum de levier via ces tranches AAA, qui s’émettent autour de 150 pb, notamment auprès des banques japonaises qui avaient fait leur succès au milieu des années 2000. Et cela permet de proposer des rendements supérieurs sur les tranches juniors, donc de structurer de nouveaux véhicules tout en stimulant un marché secondaire pour ces actifs.

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