Un certificat de valeur conditionnelle déboucle l’opération Genzyme-Sanofi

le 10/03/2011 L'AGEFI Hebdo

Compléments de prix sophistiqués, les certificats conditionnés à des objectifs futurs facilitent la finalisation de certaines fusions-acquisitions.

Un accord « gagnant-gagnant », titrait L’Agefi Quotidien Edition de 7h du 17 février à propos de l’offre de Sanofi-Aventis sur la biotech américaine spécialisée dans les maladies rares. Au bout de sept mois de négociations difficiles, le laboratoire pharmaceutique français a offert 74 dollars par action en numéraire, valorisant Genzyme 20,1 milliards de dollars - et non 69 dollars par action comme dans l’offre initiale quand la société estimait sa valeur entre 84 et 89 dollars par action -, plus un certificat de valeur conditionnelle (CVC, ou CVR pour « contingent value right ») pour chaque action détenue donnant droit à des paiements additionnels. « Un bon moyen de combler l’écart de vues entre deux sociétés sur la valorisation », a expliqué Christopher A. Viehbacher, directeur général de Sanofi-Aventis.

L’accord sur les CVC est structuré en plusieurs objectifs (voir le tableau), de telle manière que les retombées économiques liées à leur réalisation seront partagées entre les actionnaires de Sanofi-Aventis et ceux de Genzyme. Les CVC seront cotés au Nasdaq et expireront le 31 décembre 2020, ou plus tôt si est atteint le dernier objectif lié aux ventes du Lemtrada, traitement de la sclérose en plaques. Au total, ils pourraient donner droit à un maximum de 14 dollars supplémentaires par action, soit 3,8 milliards de dollars.

Désaccord au départ

Depuis le départ, Genzyme a estimé à 3,5 milliards de dollars le chiffre d’affaires annuel au pic des ventes du Lemtrada, alors que les analystes anticipent un maximum de 2 milliards et que Sanofi-Aventis juge le potentiel limité à 700 millions de dollars. Dans cette hypothèse, le paiement ne dépasserait pas 4 dollars par CVC, soit 1,1 milliard de dollars. Ce complément de prix est aussi conditionné à l’autorisation - probable - de mise sur le marché de ce médicament par la FDA (Food and Drug Administration) au second semestre 2012. Et à certains niveaux de production en 2011 pour les traitements Cerezyme (maladie de Gaucher) et Fabrazyme (maladie de Fabry), dont Sanofi-Aventis estime pouvoir relancer les ventes à terme. Depuis quelques semaines, le consensus comme les arbitragistes anticipaient un prix de 75-76 dollars plus un CVC de 5 à 8 dollars. Sanofi-Aventis serait donc parvenu à limiter les frais. L’opération conseillée par JPMorgan et Evercore Partners côté acheteur (et par Credit Suisse et Goldman Sachs côté vendeur) devrait être bouclée au deuxième trimestre, et devenir relutive au plus tard en 2012.

Le certificat de valeur conditionnelle mis en place par Sanofi-Aventis n’est cependant pas le premier. Depuis 2000, cet instrument qui permet d’ajuster le prix en fonction de performances futures a été utilisé une bonne douzaine de fois dans le secteur pharmaceutique, où les perspectives de chiffre d’affaires sont souvent aléatoires au moment de l’OPA. Notamment avec l’allemand Fresenius sur l’américain APP (en 2008), le britannique AstraZeneca sur le français Novexel (en 2009), l’américain Celgene sur la biotech Abraxis (en 2010), etc. Toujours aux Etats-Unis, Forest Laboratories vient d’annoncer l’acquisition de Clinical Data (conseillé par JPMorgan) pour 30 dollars par action, plus un CVC pouvant aller jusqu’à 6 dollars selon les performances commerciales d’un antidépresseur (le Viibryd). A la différence près que les options ne seront pas cotées dans ce cas.

« A la fin des années 90, il y avait les CVG (certificats de valeur garantie, NDLR) qui, tout comme les ‘collar’ pendant la période de l’offre, permettaient de garantir aux actionnaires de la cible payés via un échange de titres un prix minimal au cas où le cours de l’acquéreur se mettait à baisser », explique Catherine Berjal, directrice des investissements de CiAM, fonds spécialisé en arbitrage sur les fusions-acquisitions. Entre-temps, la formule a donc été réadaptée avec les CVC. En 2008, pour emporter British Energy, EDF avait mis en place un certificat dont la valeur dépendait de la production d’électricité nucléaire de l’électricien britannique et des prix de gros de l’électricité dans le pays : EDF a dû verser, début 2010, 44 millions de livres supplémentaires aux actionnaires de British Energy. Coté à Londres, le CVC British Energy 2019 a perdu depuis 70 % faute de liquidité. Cet instrument présente cependant moins de risques que le CVG qui était défini à l’avance, quelle que soit la performance opérationnelle : utilisé par France Telecom dans le rachat d’Equant en 2001, le certificat avait finalement mené l’opérateur français à verser 2 milliards d’euros supplémentaires aux actionnaires d’Equant à l’échéance mi-2004.

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