Le capital-investissement sous tutelle avec AIFM

le 13/01/2011 L'AGEFI Hebdo

L’impact de cette directive globalement contraignante pour la gestion alternative sera relative sur les gérants français.

La directive AIFM (pour Alternative Investment Funds Managers) doit être publiée dans les prochaines semaines (voir le calendrier page 35), après son adoption au Parlement européen le 11 novembre 2010, au bout de quelque 1.800 amendements, deux ans de controverses et de « manœuvres politico-financières » plus ou moins destinées à faire de la gestion alternative un responsable de la crise financière. « D’une manière générale, ce texte s’avère plus contraignant que ce qu’on lui prête, voire même que la version proposée en avril 2009 par la Commission européenne », estime Daniel Schmidt, associé du cabinet Proskauer, en insistant sur le fait qu’« il devait théoriquement porter uniquement sur les gérants de fonds », et non comme c’est le cas finalement sur les fonds aussi. « En théorie, car ce projet sur la gestion alternative lancé mi-2008 a été repris avec des visées politiques pour accoucher dans l’urgence, en 2009, d’un texte ingérable sur lequel se sont greffées des considérations sur les fonds et les participations sous-jacentes », rappelle Pierre de Fouquet, managing partner d’Iris Capital, alors président de l’Association française des investisseurs en capital (Afic) et depuis représentant français pour la profession au niveau européen.

Agrément obligatoire

Concernant le champ d’application, la directive porte sur tous les gérants de fonds « non coordonnés » à partir de 100 millions d’euros sous gestion en cas d’effet de levier dans les fonds. La dérogation vaut jusqu’à 500 millions d’euros s’il n’y a pas de levier dans les fonds bloqués pour cinq ans. « Globalement, l’idée de la directive a été de ramener dans un système régulé tous les fonds alternatifs non Ucits, c’est-à-dire qui ne dépendaient pas de la directive OPCVM », résume George Pinkham, managing partner du cabinet SJ Berwin. Le capital-investissement n’a donc pas obtenu, comme demandé pendant de longs mois, de distinction explicite avec les hedge funds dans le texte. Si ce cadre général devrait couvrir les SCR (sociétés de capital-risque) et autres « fonds autogérés », il ne couvre pas, en revanche, les holdings patrimoniales ou cotées (Eurazeo, Wendel, etc.), ces dernières étant bien sûr soumises à d’autres contraintes. Ni d’autres investisseurs alternatifs (fonds souverains, fonds de pension, etc.), « potentiels concurrents non européens sur lesquels la directive alerte cependant les Etats en préambule », explique Arnaud David, associé chez SJ Berwin.

« Passeport européen »

Les sociétés de gestion de portefeuille (SGP) devront demander à leurs régulateurs nationaux un agrément pour opérer et commercialiser leurs produits dans l’Union européenne, comme c’est déjà le cas en France depuis 1996, avec : un capital minimal, des informations détaillées sur les gérants, la gestion envisagée, le système de contrôle, de gestion des risques et des conflits d’intérêts, un rapport annuel, etc. « La nécessité d’une assurance en responsabilité civile pourrait aussi nous amener à réfléchir à un système d’assurance au niveau de la corporation », lance Gonzague de Blignières, président de Barclays PE.

Parmi les autres contraintes, la SGP devra avoir recours, pour le calcul de la valeur des actifs, à un évaluateur indépendant de la gestion opérationnelle, même si l’industrie a obtenu au final la possibilité qu’il ne soit pas « extérieur ». Et le gérant devra aussi, pour chaque fonds géré, désigner un dépositaire indépendant, régulé et responsable, quelle que soit la nature du fonds : « Ce ne sera pas nouveau pour les fonds français (sauf a priori pour les SCR, NDLR) et luxembourgeois, ce qui va rééquilibrer la concurrence avec les britanniques qui avaient beaucoup moins de contraintes jusque-là », positive Daniel Schmidt.

La bonne nouvelle - « pour laquelle les plus petits gérants demanderaient aussi à entrer dans le champ de l’AIFM malgré les contraintes », explique Axelle Ferey, directeur (et expert AIFM pour le private equity) d’Ernst & Young à Luxembourg -, concerne l’établissement du « passeport ». Les gérants de l’Union européenne pourront ainsi créer et gérer en libre prestation de services ou via une succursale un fonds dans un autre Etat membre. Surtout, ils pourront commercialiser auprès d’investisseurs professionnels (au sens de la directive Marchés d’instruments financiers) un fonds européen après simple notification auprès du régulateur local (« passeport »), ou un fonds non européen pour autant que le régime de « placement privé » de cet autre Etat membre l’y autorise.

Ce point rejeté par Paris jusqu’au compromis de l’Ecofin fin octobre est une grande victoire pour Londres, où beaucoup de structures vivent de la distribution (et de la gestion) de véhicules « offshore ». Mais les gérants français en bénéficieront aussi désormais. « Sachant qu’il n’y a jamais eu d’harmonisation européenne sur la question du ‘placement privé’ », nuance Nathalie Duguay, associée chez SJ Berwin. « Aucun texte n’évoque précisément cette question des titres non cotés en France, en dehors de l’interdiction de démarchage qui poussait les institutions françaises à une approche ‘spontanée’ pour investir sur des parts de ‘limited partnerships’ britanniques en restant dans un cadre qui devra sans doute être réformé », précise Florence Moulin, avocate spécialisée chez Proskauer. Cette libéralisation pourrait, avec la transposition de la directive Ucits IV, permettre à certaines SGP de distribuer des titres pour compte de tiers via le statut de « récepteur-transmetteur d’ordres » (RTO).

Par ailleurs, la vraie nouveauté porte sur les gérants établis hors de l’Union européenne. « Le régulateur va devoir gérer pour la première fois une grande diversité de statuts », rappelle Axelle Ferey. Ces acteurs non européens seront soumis pour la distribution de leurs fonds jusqu’en 2018 au régime du « placement privé » de chaque Etat, sous condition du respect des dispositions de la directive en matière de transparence et de l’existence d’accords de coopération prudentielle et fiscale entre les Etats concernés, avec la possibilité d’obtenir, sous conditions à partir de 2015, la pleine application de la directive avec « passeport ». A partir de 2018, ces gérants devraient en principe se soumettre au régime du « passeport européen ».

Transparence accrue

Soumise à de fortes pressions politiques sans lien évident avec les LBO (leveraged buy-out) et la crise, le Parlement européen avait ajouté en avril plusieurs obligations de transparence, atténuées depuis, pour la prise de contrôle d’entreprises par des fonds d’investissement, « obligations discriminatoires car uniquement liées à la nature de l’actionnaire », juge Pierre de Fouquet - l’Afic parle aussi de « distorsion de concurrence » dans sa note de novembre. Pour plus de 50 % des droits de vote détenus directement ou indirectement dans des sociétés non cotées (hors PME au sens communautaire), les SGP devront finalement informer le régulateur sur les franchissements de seuils, les circonstances de l’acquisition et ses conditions de financements. « En toute connaissance, le régulateur pourrait alors limiter l’effet de levier de manière provisoire dans les LBO à l’échelle européenne en cas de risque systémique grave », explique Daniel Schmidt.

Pour ces prises de contrôle, la directive prévoit des obligations de communication - par l’intermédiaire de la société acquise pour éviter tout risque de « gestion de fait » - à l’égard des salariés sur : l’identité du gérant, sa gestion des conflits d’intérêts, sa politique de communication, les développements récents de l’activité, les événements importants survenus depuis la fin de l’exercice, ses intentions et perspectives pour le futur de la société et l’emploi, etc. Contrairement aux propositions du Parlement, les professionnels devraient pouvoir réserver à leurs investisseurs des informations à caractère confidentiel telles que le plan d’affaires précis, la politique en matière d’emplois ou de R&D…

Les fonds vont en revanche payer les excès passés d’une minorité en matière de « dépeçage » des entreprises, puisque leurs gérants ne pourront plus, pendant vingt-quatre mois suivant l’acquisition, apporter leur concours à toute distribution, réduction du capital ou rachat d’actions dès lors que ces opérations auraient pour effet de réduire l’actif net de la société au-dessous du capital et des réserves légales ou que la distribution excède les profits distribuables… Selon les transpositions, cela pourrait limiter le rendement et l’intérêt des LBO. « Moins en France, où le droit sur l’abus de bien social constitue déjà un garde-fou », estime Pierre de Fouquet. « Cette directive va dans le sens d’une transparence et d’une harmonisation accrues, jusqu’au bilan de la mise en application par Bruxelles prévu pour 2017, conclut Gonzague de Blignières, plutôt confiant. Après, celle-ci jugera sur pièces les éventuels abus du ‘private equity’. »

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