Le capital-investissement secondaire en effervescence

le 01/09/2011 L'AGEFI Hebdo

Le dynamisme de ce marché « de l’occasion » des parts de fonds est notamment porté par les cessions d’actifs des banques.

Les banques poursuivent leurs cessions massives de portefeuilles « non cotés »... Et des acteurs comme Axa PE en profitent. Après avoir repris en mai 2010 des portefeuilles de parts de fonds de Bank of America (pour 1,9 milliard de dollars) et de Natixis (pour 640 millions d’euros), la filiale de l’assureur a réalisé coup sur coup trois opérations de taille depuis juin avec les reprises d’actifs détenus par : Citigroup (1,7 milliard de dollars de parts dans des fonds de leveraged buy-out - LBO - américains) ; Barclays (740 millions de dollars de fonds américains et européens) ; et, ce mardi en association avec LGT, HSH Nordbank (620 millions d’euros). Les trois transactions étaient financées par Axa Secondary Fund V (ASF V), dont la levée initiée en mars vise plus de 3,5 milliards de dollars dans les tout prochains mois. La première bénéficiait aussi de co-investissements (pour 400 millions) et d’un levier bancaire (pour 300 millions).

Si l’équipe d’Axa PE explique sa rapidité d’exécution par une présence dans de nombreux fonds primaires qui simplifie l’analyse lors des mises en vente secondaires (L’Agefi Hebdo du 17 mars), elle n’est en fait pas la seule à bénéficier de l’important désengagement des banques. Celui-ci devrait, dans les deux ans, dépasser les 40 milliards de dollars sur 105 de participations bancaires dans les fonds directs, selon Preqin : Lexington Partners, qui vient également de lever un fonds de fonds de 7 milliards de dollars pour partie destiné au secondaire, avait repris l’an dernier à Bank of America des parts dans Warburg Pincus (pour 1,2 milliard de dollars en association avec CIC), et à Citigroup un premier portefeuille de 1 milliard de dollars (aux côtés de StepStone Group pour la gestion), avant de s’attaquer cette année à des actifs de Lloyds-HBoS (pour 470 millions de livres). Le néerlandais AlpInvest avait repris en 2009-2010 (pour 400 millions d’euros) des actifs européens à RBS, qui avait vendu par ailleurs des actifs américains (pour plus de 500 millions de dollars). Tandis que le fonds de secondaire Coller Capital, qui cherche également à lever 5 milliards de dollars, a acquis quarante participations directes dans des sociétés non cotées détenues par Lloyds (soit 70 % d’un portefeuille de 480 millions de livres), puis deux fonds de fonds de LBO auprès de Crédit Agricole SA.

Coût du capital

« Aujourd’hui, pas une seule banque ne pourrait vous dire qu’elle n’est pas vendeuse de ses positions en ‘private equity’ », note François Aguerre, associé français de Coller Capital. A moins qu’elle ait déjà tout vendu. « Et si les changements réglementaires Volcker et Bâle III en sont bien la raison principale, il n’y pas encore de changement fondamental des ratios prudentiels applicables au ‘private equity’ : le fait est que les fonds propres ont été tellement érodés pendant la crise que les banques concentrent leurs efforts sur leurs métiers historiques aux dépens du non-coté qui coûte depuis longtemps très cher en capital », analyse Nicolas Lanel, qui dirige l’activité conseil sur le secondaire chez UBS. Les cessions bancaires représenteraient entre 60 % et 80 % du marché actuel selon les estimations.

« Mais les redistributions d’actifs au sein des fonds de pension institutionnels repartent aussi et vont représenter le prochain cycle pour ce marché », estime Vincent Gombault, responsable des fonds de secondaires chez Axa PE. « Ces réallocations par millésimes, géographies, segments ou gérants avaient été le principal moteur du marché en 2006-2008, et elles reprennent aujourd’hui », confirme Nicolas Lanel. « Les fondations ont aussi des besoins de remontées des fonds, comme les fonds de pension avec de premières vagues de départs à la retraite », ajoute Mathieu Dréan, conseil spécialisé pour les vendeurs chez Triago. L’expérience de dix à quinze ans d’investissements non cotés aidant, ces investisseurs (ou LPs pour limited partners) réduisent désormais le nombre de leurs gérants (ou GPs pour general partners), à l’instar de CalPers depuis 2008. Le fonds de pension des fonctionnaires californiens avait ainsi cédé 9 % de son portefeuille à un consortium (Lexington, HarbourVest, Pantheon, Coller, Oak Hill, Axa PE) pour 2,1 milliards de dollars afin de se recentrer sur 40 gérants (au lieu de 130) à terme. Il a poursuivi ce mouvement en cédant en mars pour 800 millions de dollars de parts de fonds à AlpInvest, une société de gestion des deux fonds de pension néerlandais APG et PGGM qui l’ont eux-mêmes revendue en janvier à Carlyle pour optimiser leur approche. Parmi les autres cessions institutionnelles récentes, notons celles de Public Sector Pension Investments (auprès de CPP), AIMCo (auprès de Goldman Sachs PE), CDPQ (auprès de Partners Group), etc. En France, même la Caisse des dépôts chercherait à « rafraîchir » 180 millions d’euros de participations non cotées selon MarketWatch.

« Une autre piste importante a commencé à stimuler le marché : les très divers investissements non cotés des ‘hedge funds’ - estimés à plus de 75 milliards de dollars au niveau mondial -, dont ils avaient repoussé la cession faute de liquidité après la faillite de Lehman Brothers », explique François Aguerre. Cette source de deals ne durera pas, jugent cependant d’autres spécialistes, insistant plus sur une autre : les restructurations des sociétés de gestion globales (et pour certaines cotées) qui ont souffert dans la crise comme 3i ou Candover en 2009 et pourraient encore devoir rechercher de la liquidité sur des portefeuilles...

Réallocations d’actifs

2010 avait été une année record avec 20 à 22 milliards de dollars de transactions effectives selon les conseils vendeurs comme Cogent, UBS, Triago, Campbell Luytens... La tendance, avec déjà 14 à 16 milliards en 2011, pour environ 60 milliards de flux, sans compter tout ce qui est difficile à estimer comme les rachats de parts directes ou désintermédiés, est clairement à la hausse (voir le graphique ci-dessous). Et avec des décotes sur la valeur d’actif nette (NAV) qui se sont considérablement réduites, de 40 % en mars 2009 à moins de 10 %, voire 5 % désormais (voir le graphique page 35). Attention, cependant, aux montants de référence pris en compte : pour un fonds de 100 millions au moment de la levée, l’exposition réelle au moment du deal secondaire pourra être de 50 millions pour un millésime 2005 qui, investi à 100 %, aurait déjà retourné beaucoup de capital aux investisseurs, ou de 110 millions pour un millésime 2009 qui aurait déjà investi 80 revalorisés 90, avec les 20 millions restant à appeler.

Décotes réduites

« En outre, c’est un marché qui manque d’efficience dans le sens où, pour un même actif, vous pouvez avoir des offres divergeant de 30 % à 40 % », précise aussi Mathieu Dréan. Par exemple, un fonds de fonds déjà investi dans le fonds dont le LP vend sa part proposera par exemple 10 % de décote sur un actif mûr dont la valeur est restée stable (une majorité de cas) juste pour « moyenner à la baisse » son investissement de départ, quand un fonds de secondaire pourrait proposer 20 % s’il recherche du TRI (taux de rendement interne) à court terme, ou 5 % seulement s’il a plus de temps devant lui. « Si l’actif est mauvais, la décote sur la NAV n’est jamais suffisante », estime Vincent Gombault. Dans les années 2005-2007, quand les NAV augmentaient « un peu à la fois » car les évaluateurs du private equity sont plutôt conservateurs, il n’était pas rare de voir un investisseur payer une prime.

« Globalement, le marché est reparti quand les acheteurs ont recommencé à proposer des prix raisonnables », note Nicolas Lanel, qui jugeait l’environnement de marché plutôt favorable aux vendeurs avant la correction intervenue cet été. Les investisseurs spécialisés n’étaient pas d’accord, estimant, au regard des fonds non investis et en cours de levée (seulement 35 et 25 milliards de dollars, selon Preqin), que cela restera encore pour quelque temps un marché favorable aux acheteurs. Certaines opérations atypiques, comme la cession d’actifs de Natixis à Axa PE avec un important crédit-vendeur en 2010, ont pu renforcer ce sentiment. « Il faut cependant rappeler que ce marché secondaire ne se limite pas aux fonds spécialisés : il y a aussi une multitude d’institutionnels et de ‘family offices’ qui apprécient son couple risque-rendement attractif et peuvent en faire en direct », témoigne Mathieu Dréan. « Là où ces investisseurs choisissent plus souvent leurs fonds directs en se passant désormais des fonds de fonds primaires, ils apprécient quand même la capacité des fonds secondaires à analyser en profondeur des sous-jacents très nombreux et complexes », nuance François Aguerre. Cette recherche d’un « service à la liquidité » pour les vendeurs, associée à une prise de risques mesurée et à des TRI nets souvent entre 15 % et 20 % annuels, expliquerait l’intérêt actuel pour les levées de fonds secondaires. 

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