Le capital-investissement doit trouver sa juste mesure

le 12/04/2012 L'AGEFI Hebdo

Le calcul des performances du private equity fait débat, tant pour ses hypothèses de base que pour son hétérogénéité.

Le capital-investissement doit trouver sa juste mesure

Plus de 1.800 fonds de capital-investissement « sur la route » souhaiteraient lever 740 milliards de dollars au niveau mondial dans les prochains mois ! Si les investisseurs institutionnels se disent encore motivés par cette classe d’actifs, le sujet de la performance réelle a récemment été soulevé chez certains, bien conscients que plus de clarté ne nuirait pas dans un contexte « très concurrentiel ». L’Institutional Limited Partners Association (Ilpa) a même mandaté Cambridge Associates en février pour créer un nouveau benchmark (référence).

Méthodes hétérogènes

L’an dernier, une étude de Rudiger Stucke, chercheur de la Said Business School (Oxford University), avait jeté un pavé dans la mare en affirmant qu’une grosse partie des données de Thomson VentureXpert, base comparative sur les performances du private equity, n’étaient pas à jour. Le groupe Thomson Reuters répond que « l’universitaire n’avait pas accès à toutes les données. Pour retirer l’un des 1.500 fonds européens étudiés des calculs de TRI (taux de rendement interne, NDLR) nets de notre base, il faut que le gérant cesse de nous fournir la NAV (valeur d’actifs net réévaluée) pendant quatre semestres consécutifs, explique Leon Saunders Calvert, son responsable mondial du private equity. Si un gérant, de temps en temps, ne nous envoie pas les ‘cash-flows’ pour un semestre, nous conservons le fonds dans la base et vérifions, autant que possible avec des informations publiques, que l’ensemble reste cohérent. »

Pour lever les doutes, le fournisseur de données devrait peut-être s’atteler à préciser la part des fonds qui n’actualisent pas régulièrement leurs données auprès de lui. « Se contenter d’une NAV ‘historique’ reste un problème d’un point de vue méthodologique », relève un investisseur, désabusé, renvoyant au débat sur les valorisations. Pas étonnant qu’au bout du compte, avec en plus la possibilité de choisir entre plusieurs benchmarks selon leur avantage, 75 % des gérants affirment certaines années à leurs investisseurs être dans le « top quartile » ! Le problème sur la base Thomson VentureXpert ayant commencé au début des années 2000, dans une période où les marchés étaient plutôt haussiers, il remet peu en cause les études Kaplan-Schoar (2005) ou Phalippou-Gottschalg (2009), qui démontraient sur les années 90 une sous-performance du private equity par rapport aux indices boursiers : « De toute façon, même en faisant des hypothèses hautes, le rendement serait 1 % au-dessous de celui de l’indice S&P 500, au lieu de 3 % (selon une méthode de type « public market equivalent », PME). Cela reste décevant pour une classe d’actifs peu liquide et risquée », juge Ludovic Phalippou, professeur de la Said Business School (Oxford University) dans un commentaire sorti en mars.

Trois recherches (Robinson-Sensoy, Harris-Jenkinson-Kaplan, Higson-Stucke) publiées ces derniers mois (dans un contexte électoral anti-private equity aux Etats-Unis...) démontrent une surperformance du non-coté d’environ 3 % par an sur l’indice S&P 500. « Mais avant d’évoquer l’alpha, il faut tenir compte d’un réel effet ‘taille’ qui a vu les grands indices boursiers sous-performer largement les indices ‘small’ et ‘midcaps’ ces dernières années. Or ce sont ces catégories d’actions qu’il faut vraiment comparer », nuance Ludovic Phalippou. En outre, malgré de nouveaux fournisseurs de données comme Cambridge Associates, Preqin, State Street, Capital IQ..., « aucune base ne réussit à reproduire l’ensemble du marché de manière incontestable », ajoute Oliver Gottschalg, professeur à HEC, qui propose de travailler autrement (lire l’encadré).

Super-héros ?

Plus grave que l’hétérogénéité des comparables, l’absence d’une unité de mesure objective pose des problèmes, alors que dans les autres classes d’actifs (obligations, actions, etc.), des rendements annualisés standards s’appliquent. Deux critères complémentaires sont utilisés pour mesurer la performance du capital-investissement : le multiple de sortie et le TRI. Le multiple est l’indicateur le plus simple et indiscutable, mais il ne tient pas compte de la mesure du temps (un multiple de 2 n’indique pas si le gérant a mis deux ou dix ans pour y parvenir). Or quoi qu’en disent certains qui pensent qu’il vaut mieux un bon multiple sur dix ans qu’un bon TRI sur deux ans, le facteur temps est devenu clé pour nombre d’investisseurs contraints par des réglementations sur la liquidité. Cette notion justifie pour beaucoup que le taux de rendement interne reste un instrument de mesure important, pour une participation comme pour un fonds d’investissement.

Dispersion des résultats

Le TRI - « qui devra être calculé net de tous frais de gestion et commissions d’intéressement », rappellent Hervé Jauffret et Philippe Blanadet chez Ernst & Young - permet de tenir compte précisément de tous les flux qui vont et viennent au quotidien au sein d’un même fonds sur une période donnée (voir le tableau). Mais du coup, il suppose que les portions du fonds qui font l’objet d’une redistribution plus rapide, avec a priori de bons rendements annuels, soient réinvesties par l’investisseur final au même « taux de placement estimé », par exemple dans un autre fonds similaire du même gérant. « C’est souvent impossible et loin de la réalité », remarquent les universitaires qui préconisent, depuis dix ans sans succès, de ne plus utiliser cette mesure pour cette classe d’actifs. Même si cette théorie de la décorrélation entre multiple et TRI vaut moins depuis que les fonds conservent leurs participations plus longtemps.

Un « TRI modifié » pourrait être la solution, « à condition de pouvoir pondérer le ‘taux de placement estimé’ par le coût réel du capital, que bien souvent on ne connaît pas, note Ludovic Phalippou. Les professionnels pourraient par exemple s’accorder pour utiliser dans tous les fonds un taux de pondération commun, par exemple de 8 % puisque c’est le seuil standard de TRI de déclenchement de la commission de performance. Cela aurait au moins le mérite de pouvoir les comparer ». Une autre solution serait de revenir à un calcul de rendement annualisé. Mais cela nécessiterait de « désagréger » les performances pour savoir précisément à quel pourcentage d’une participation revendue correspond tel ou tel flux de sortie. Ce qui n’est pas encore courant dans ce métier très « privé ».

Cette approche par le TRI a l’inconvénient de biaiser à la hausse les performances positives, et à la baisse celles qui sont négatives, accentuant artificiellement la très grande dispersion entre les meilleurs et les moins bons gérants. Avec la possibilité d’une moyenne cohérente ? Non, car la distribution n’est jamais linéaire. Les médianes ont plus de sens pour comparer les acteurs entre eux, sous réserve d’utiliser des données fiables... La dispersion reste aussi importante entre les différents segments d’investissement, le capital-risque n’étant toujours pas rentable en Europe (au contraire des Etats-Unis), où le LBO (leveraged buy-out) demeure moteur et le capital-développement plus « stable » (voir le graphique). « Le capital-risque, dont les remontées sont toujours plus tardives, est forcément désavantagé par la mesure du TRI », rappelle Cédric Cousteix, chez Ernst & Young.

Finalement, la profession apparaît très conservatrice dans la mesure de ses performances. « Parce que les investisseurs sophistiqués savent désormais bien analyser les deux critères de multiple et de TRI et faire la part de choses », estime Didier Guennoc, fondateur de LDS Partners, conseil spécialisé pour les institutionnels. Peut-être que le cycle économique actuel, les soudaines difficultés à lever des fonds et la nécessité renouvelée de démontrer l’intérêt de la classe d’actifs feront avancer ce débat. 

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