Table ronde - Les invités de L'Agefi (version intégrale)

« Le capital-investissement apporte de la diversification »

le 08/11/2012 L'AGEFI Hebdo

Quels sont les enjeux du private equity ? Cinq professionnels représentant des institutionnels et des gérants répondent.

Propos recueillis le 23 octobre 2012

Participants :

Laurent Degioanni, directeur des investissements chez Malakoff Médéric

Louis Godron, président de l'Afic (Association française des investisseurs pour la croissance)

Jean-Claude Guimiot, directeur général délégué d'Agrica Epargne

Bertrand Labilloy, directeur affaires économiques, financières et internationales de la FFSA (Fédération française des sociétés d'assurances) 

Jean-Christel Trabarel, associé de Jasmin Capital

L'Agefi Hebdo - Nous vous avons réuni pour débattre des enjeux qui vous paraissent importants, vous côté institutionnels, par rapport à l’avenir du "private equity". Je rappellerai juste en introduction deux chiffres. Les gérants du "private equity" français, vous l’avez présenté il y a quelques semaines, n’ont levé que 1,8 milliard d'euros au premier semestre. Cela représente environ 28% de la collecte totale de 2011. Le monde du "private equity" français est donc assez inquiet sur son avenir et ses capacités à continuer dans les mêmes proportions à investir dans les PME et les entreprises à logique de croissance. Je n’ai que deux questions quasiment. Quelles sont les raisons de ces levées difficiles et quels sont les freins côté institutionnels puisqu’on remarque que les institutionnels voient leur part diminuer chaque année dans le "private equity", que ce soit les assureurs, les mutuelles ou les caisses de retraite. C’est plutôt en baisse en valeur absolue en tout cas.

M. Labilloy, les freins habituellement évoqués à l’investissement dans le "private equity" sont de trois ordres : les contraintes prudentielles, l’aspect illiquide de cette classe d’actifs et souvent les frais de gestion assez élevés par rapport à d’autres classes d’actifs. Pouvez-vous nous rappeler, M. Labilloy, les actifs investis par les membres de la FFSA dans le "private equity" et quelle est votre perception sur ces freins à l’investissement ?

Bertrand Labilloy - Je vais commencer par vous donner les chiffres qui ressortent de la comptabilité des assurances et qui sont validés par l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP).

Louis Godron - J’ai également les chiffres de l’Afic si vous voulez.

Bertrand Labilloy - Vous disiez que cela avait diminué en montant absolu ; je vous confirme qu’en 2009, cela a beaucoup baissé. C’est passé de 26 milliards d'euros à 22 milliards pour deux raisons. Cette année-là, il n’y a pas eu d’investissement mais de fortes dépréciations d’actifs. Depuis, en 2010 et en 2011, les chiffres ont augmenté en montants absolus et en montants relatifs, en parts de placement. Ils ont augmenté en 2011 de plus de 1,5 milliard d'euros. On est reparti à la hausse sur un trend qui n’est pas exactement celui qu’on avait pu observer dans les années glorieuses 2006-2008 mais qui est nettement positif.

L'Agefi Hebdo - Là, vous parlez d’investissements en non cotés...

Bertrand Labilloy - Oui. Il faut garder en tête que pour les assureurs, ce qui compte, c’est la souscription d’engagements auprès d’un fonds. Ensuite, on sait très bien qu’il faut un certain temps pour que ces sommes-là soient mises à disposition et investies. Mais ce n’est pas notre métier, c’est celui des fonds.

Dans les freins que vous avez évoqués, vous n’évoquez pas le principal.

L'Agefi Hebdo - J’en avais tout une autre liste...

Bertrand Labilloy - Avant toute chose, il faut savoir que les assureurs investissent en fonction de leurs engagements envers les assurés. C’est la motivation principale de leur politique d’investissement. Ils ont des engagements de taux, de liquidités, de sécurité du capital, de rendement envers les assurés. C’est très important. En fonction de cela, ils définissent une allocation d’actifs la mieux à même de remplir ces engagements. Malheureusement pour le capital-investissement, ses caractéristiques ne correspondent pas vraiment aux caractéristiques de nos engagements. Ce qui fait que, pour les assureurs, le capital-investissement ne peut pas être un actif principal de couverture de l’engagement. C’est un actif de diversification. Je vais développer ce propos. Vous avez évoqué l’absence de liquidité. Effectivement, c’est une caractéristique du capital-investissement qui ne cadre pas avec la nature de nos engagements. C’est très vrai en matière d’unités de compte ; on doit être capable de donner la contre-valeur immédiate aux assurés. C’est également vrai pour notre fonds général, même si on a une plus grande illiquidité. Les assurés peuvent racheter leur contrat à tout moment.

Vous dites qu’il y a des frais de gestion élevés. Je ne sais pas s’ils le sont, mais ils sont de l’ordre de 1%, 2%, parfois plus. Il faut comparer cela aux frais de gestion que nous prélevons sur les encours des assurés qui sont, eux, de l’ordre de 0,5%. Il y a aussi le fait que nous garantissons sur le fonds général, qui représente l’essentiel de nos engagements, le capital et l’intérêt acquis sur l’année précédente. En face de cela, pour le private equity, par définition, l’ensemble de la rémunération des frais se fait à la sortie. Il n’y a pas de versement, de cash-flow intermédiaire. Vous voyez que d’un point de vue technique, le capital-investissement n’est pas la chose la mieux adaptée pour se couvrir des engagements d’assurance. C’est un fait. Cela ne veut pas dire qu’il n’y a aucun intérêt pour les assureurs d’investir dans le private equity. Bien au contraire. D’ailleurs, ils continuent à y investir, même après la crise de 2009, et se sont mis sur cette classe d’actifs dans une optique de long terme. Pour eux, c’est un actif de diversification qui a pour objet de dynamiser le rendement de leur portefeuille. Il est vrai que dans certains cas, le private equity est un placement intéressant. Au final, les assureurs n’acceptent des contrats inhérents au métier du capital-investissement que dans la mesure où le rendement qui est en face compense ces handicaps techniques. C’est vrai que dans le passé, 2009 a été une année un peu difficile du fait de la crise. Or quand on fait le bilan du capital-investissement, on s’aperçoit, encore aujourd’hui, que le rendement n’est pas toujours à la hauteur des handicaps techniques que j’évoquais.

On avait fait, à l’instigation du Trésor en 2011, sur la base des résultats passés, une enquête sur le rendement délivré par des investissements en capital-investissement des assureurs. On avait distingué deux catégories. Il y avait sur la catégorie capital-risque capital-développement, un TRI (taux de rendement interne, NDLR) de -2%. Je rappelle que les assureurs, eux, servent du 3% - 3,5% à leurs assurés. Et sur la catégorie capital-transmission LBO (leveraged buy-out, NDLR), un TRI de l’ordre de 5%, ce qui n’est pas si mal, sans être extraordinaire, compte tenu de la très forte variabilité enregistrée sur les performances des fonds.

Voilà la situation. La conclusion que l’on peut en tirer, c’est qu’il faut que l’on soit extrêmement sélectif sur cette classe d’actifs. C’est un actif de diversification, donc on ne va pas pouvoir placer des parts énormes de notre portefeuille d’engagements en capital-investissement. On ne le fera qu’avec une grande sélectivité.

Vous avez parlé des contraintes prudentielles. Aujourd’hui, elles sont ce qu’elles sont. Il y a des limites par catégories. Certains assureurs les saturent, mais ce n’est pas uniquement du fait du private equity, car vous avez des ratios dans lesquels rentrent plusieurs classes d’actifs. Demain, lorsque Solvabilité II sera en vigueur, on aura effectivement un chargement en capital assez dissuasif. Mais d’ici là, il y aura encore moyen de changer les choses. C’est un sujet sur lequel nous avons notamment travaillé avec l’Afic.

L'Agefi Hebdo - L’Afic veut peut-être réagir sur les chiffres ?

Louis Godron - Nous avons des visions un peu différentes des chiffres ; et des lectures différentes de la même réalité. Les montants déclarés par nos membres comme levés auprès des assureurs (vie et non vie) étaient de 2,26 milliards d’euros en 2008, dont 1,42 milliard de la part d’assureurs français. Au premier semestre 2012, ces montants n’étaient que de 0,13 milliard au total, dont 0,07 milliard venant d’assureurs français.

L'Agefi Hebdo - Est-ce que vous intégrez, M. Labilloy, ce qui a été l’objet du débat à une époque, les filiales non cotées du monde de l’assurance ? 

Bertrand Labilloy - Si on regarde la croissance et l’évolution, non. Parce que ce montant est constant. C’est un effet de base. J’ai indiqué qu’une des premières différences c’est qu’au sein de l’Afic, le raisonnement se fait en montants investis, alors que les assureurs, eux, raisonnent en engagements envers les fonds de capital-investissement, quelle que soit la nationalité de la société de gestion. Les assureurs français investissent partout en Europe, ils le font sur les actions, sur les obligations d’entreprise, ils le font aussi sur le capital-investissement. On n’est pas dans le franco-français.

Louis Godron - Pour prendre un peu de champ et pour commencer, nous sommes extraordinairement inquiets puisque notre métier, dont nombre d’études démontrent l’utilité en termes d’impact économique et social et de création d’emplois, est en partie en train de mourir de soif. Nos levées de fonds depuis 2009 sont inférieures aux montants que nous injectons dans les entreprises. Et la différence entre les deux ne fait que croître. Il y a donc une réelle préoccupation.

Nous avons des approches statistiques différentes de celles de la FFSA. Alors que la FFSA rassemble les chiffres qui sont dans les bilans, nous observons l’activité déclarée de nos membres qui sont à 95% des sociétés de gestion françaises. Les écarts peuvent s’analyser de plusieurs manières. D’abord, il y a les 5% hors Afic ; ce sont plutôt des fonds grand public, qui ne sont pas dans le périmètre Afic. Disons que dans la discussion sur les financements institutionnels du capital-investissement, c’est négligeable. Il y a une différence liée au périmètre géographique couvert. Nous analysons l’activité en provenance des assureurs français dans les fonds français, gérés par les adhérents de l’Afic tandis que, assez logiquement, les assureurs raisonnent de manière consolidée en regardant l’ensemble de leurs engagements auprès du capital-investissement, quel que soit le lieu de l’investissement. Il y a enfin ces sociétés filiales opérationnelles qui représentent un montant qui n’est pas du capital-investissement.

Au 31décembre 2011, on a, selon l’ACP, 24 milliards d'euros d’engagements pour le capital-investissement, dont 6 milliards qui ne sont pas appelés. Restent 18 milliards dont 7 milliards de FCPR (fonds communs de placement à risques, NDLR) que vous retrouverez chez nous, les titres non cotés qui sont des investissements directs pour 1,4 milliard, des sociétés de capital-risque pour 2,5 milliards qu’on va aussi retrouver chez nous, une bonne partie des filiales opérationnelles pour 3,5 milliards et d’autres investissements intermédiés assez mal définis. On va retrouver dans nos chiffres à peu près la moitié des vôtres pour les raisons que j’ai évoquées précédemment. Il ne s’agit pas de dire que les uns ou les autres ne font pas bien leur travail. Toutefois, nos chiffres résultent d’une étude exhaustive et approfondie sur la quasi-totalité de nos fonds.

L’analyse que nous faisons de la situation est simple. Depuis 2008, on assiste à une très forte baisse de la contribution des institutionnels : banques comme compagnies d’assurances, ainsi que des apports des personnes physiques, des family offices. Même chose pour les fonds de fonds, notamment étrangers auxquels certains assureurs confient des capitaux. La tendance de fond est malheureusement extrêmement mauvaise. Si, dans notre métier, on a la capacité de résister à quelques années de disette en levées de fonds parce qu’on peut vivre pendant un certain temps avec les réserves accumulées lors des bonnes années, malheureusement, après trois ans et demi de très faibles levées, nos réserves se sont asséchées. Au regard d’une année normale où ce sont 10 milliards d'euros, voire plus, de capitaux qui sont levés, on ne collecte que 3 ou 4 milliards ces dernières années. Il y a un grave problème d’alimentation de notre industrie en capitaux face auquel il est impératif de réagir. On comprend bien évidemment les difficultés que rencontrent les banques et les assurances par la structure même de notre classe d’actifs qui - M. Labilloy a parfaitement raison - est illiquide.

Alors que le régulateur comme les agences de notation incite à l’usage d’actifs liquides et sans risques, nos investissements dans les start-up et les transmissions sont bloqués pendant dix ans, générant un problème de gestion d’actif-passif.

Cela étant, le signal d’alarme que nous sommes amenés à tirer, c’est qu’on ne peut pas vivre dans une économie sans que quelque part, quelqu’un fasse un peu de conversion court terme/long terme et sans qu’un certain nombre d’intervenants acceptent d’avoir et de porter à leur bilan un certain pourcentage de ces actifs de long terme.

Cette illiquidité relative est en fait tout à fait gérable, parce qu’elle porte sur une petite fraction des actifs. On entend souvent que les caisses de retraite investissent plus en capital-investissement car elles ont des horizons d’investissements très longs, à 30 ans. Cela peut être vrai des caisses de retraite gérant la retraite de fonctionnaires, ce n’est pas vrai du tout de caisses de retraite gérant à l’étranger les retraites d’entreprises privées. Je connais par exemple une caisse de retraite américaine qui a vu son bilan se contracter violemment suite à un plan social. Ils ont eu un très gros choc de liquidité qu’ils ont su gérer à peu près convenablement. Cette inquiétude légitime que l’on peut comprendre chez les banques ou les compagnies d’assurances concernant la gestion de la liquidité est donc aussi connue d’autres catégories d’investisseurs qui ont pourtant des allocations plus fortes.

Par ailleurs, les critères retenus dans Solvabilité II sont complètement inadaptés. En ce qui concerne le capital-investissement, les taux de choc ont été déterminés en prenant comme référence l’indice LPX50, qui est un index de fonds cotés américains. Cela ne ressemble en rien à ce qu’on fait. Cet index est mauvais d’abord parce que c’est un index qui est surpondéré sur dix sociétés cotées qui représentent 65% de cet indice. De surcroît, cet indice inclut les cours de sociétés de gestion, dont le modèle économique fondé sur les management fees n’a aucun rapport avec la valorisation d’un portefeuille.

Il y a un certain nombre d’autres faiblesses dans le choix de cet indice, car on ne gère de la même manière un fonds de capital-investissement selon qu’il est coté, avec obligation de reporting trimestriel et gestion de son cours de Bourse quotidien, ou selon que l’on dispose d’un horizon à plus long terme dans lequel on peut prendre des initiatives plus audacieuses porteuses de création de valeur. C’est l’essence même du capital-investissement quand on le fait bien.

Au final, cet indice LPX50 ne représente absolument pas la structure de volatilité de notre activité en Europe.

Pour toutes ces raisons, la construction même de Solvabilité II est une aberration, une erreur technique.

L'Agefi Hebdo - Nous l’avons écrit...

Louis Godron - Vous l’avez écrit, mais il faut le répéter et le clamer car cette erreur a un impact concret sur l’économie, qui fait que les assureurs, voyant les taux de choc à 49%, considèrent cette classe d’actifs comme la plus pénalisante et donc s’en détournent.

L'Agefi Hebdo - Vous ne pensez pas que cela puisse évoluer ?

Louis Godron - Il faudrait bien que cela évolue. Un énorme travail a été entrepris par toutes les associations européennes et publié en mai avec l’Evca (European Venture Capital Association, NDLR). Ce document a repris deux bases de données qui contiennent chacune 2.000 fonds, pour mesurer entre autres les variances, les taux de choc, etc. On arrive à un taux de choc théorique compris entre 20% et 35%. Avec des éléments en plus très intéressants du point de vue de la gestion des actifs d’une institution, notamment une décorrélation par rapport au marché boursier. Ce qui n’est pas aberrant puisqu’on investit dans de l’économie réelle, moins sujette aux cycles et influences boursières. Nos rendements sont de plus très supérieurs aux marchés boursiers. Nos études, auditées par un cabinet d’audit extérieur, montrent sur dix ans une performance de 8,3% ; à comparer à 0,5% pour le CAC 40, dividendes réinvestis. Nous savons donc générer du rendement. Il est vrai qu’il y a des variations fortes entre les fonds et selon les millésimes. Or le monde de l’assurance a beaucoup investi dans des millésimes qui ne sont pas nécessairement les plus rentables. On est dans un métier où il faut investir le même montant chaque année, pour lisser sur le long terme la performance.

Le capital-investissement, certes illiquide, apporte donc de la diversification et du rendement supplémentaire.

Un mot sur les frais de gestion. Tout d’abord, ils sont négociés avec les investisseurs qui ont un véritable pouvoir de négociation. La règle de 2% de frais de gestion est modulable notamment selon la taille des fonds : pour les petits fonds, un peu plus de 2% est un taux normal parce qu’il y a parfois autant de travail pour investir 10 millions d'euros que pour en investir 100 millions ; ce taux est parfois renégocié pour les plus grands fonds. Deuxièmement, réaliser un investissement de 10 millions dans une société prend beaucoup plus de temps que d’acheter une ligne de 10 millions sur le marché boursier. Ce sont des centaines d’heures en pré et post-investissement. Ce travail qualifié doit être justement rémunéré.

Au total, alors que le capital-investissement joue un vrai rôle économique, ce métier est en grave danger, comme en témoignent les chiffres, et va disparaître s’il n’y a plus d’alimentation en levées de fonds. Il faut essayer de revisiter les contraintes des uns et des autres, et de revoir aussi peut-être des aspects culturels qui font qu’en France, on est moins bien accueilli que dans d’autres pays. L’investissement moyen des assureurs européens en capital-investissement est de 3% de leurs actifs sous gestion. En France, on est retombé à 1% - 1,5%, suivant la méthodologie retenue. Nous appelons de nos vœux un retour à un niveau de 2% et à une mobilisation, au-delà des assureurs, de l’ensemble des institutionnels. Les chiffres de l’AF2I (Association française des Investisseurs Institutionnels, NDLR) qui ont été publiés il y a quelques semaines montrent que sur les 2.000 milliards d'euros d’actifs institutionnels gérés en France, seulement 1% est investi en capital-investissement contre 5% en obligations de PIGS  (Portugal, Irlande, Grèce, Espagne, NDLR) ! Soit environ 20 milliards d'euros d’investissement en capital-investissement par des institutionnels français, dont à peu près la moitié en France, et 100 milliards d’obligations dans les PIGS. C’est pour le moins anormal.

L'Agefi Hebdo - On va donner la parole aux autres institutionnels. M.Guimiot, pouvez-vous nous expliquer vos investissements, les freins et les spécificités d’une caisse de retraite ?

Jean-Claude Guimiot - Nous avons comme objectif d’avoir dans notre bilan, comptablement, 2% sur le private equity. C’est un objectif qu’on se fixe et qui n’est pas très facile à atteindre avec précision en raison des appels de fonds et des remboursements. Mais c’est un objectif.

Je voudrais préciser pour que ce soit clair dans les esprits, que si nous avons des caisses Arrco ou Agirc, nous gérons principalement de la retraite supplémentaire, qui capitalise des engagements. On est plus un assureur avec une branche vie assez développée. Quand j’écoute tout ce que vous avez pu dire, je partage forcément les points de vue, sachant que les comportements ne sont pas toujours logiques. Mettre l’accent sur la liquidité de quelque chose qui représente quelques pour cent des actifs d’un groupe est un faux problème. Si, effectivement, on multiplie les investissements illiquides, cela finit par poser problème, mais il est clair que l’essentiel des actifs des assureurs, puisque je me place dans le clan des assureurs, sont liquides quand on a des emprunts d’Etat. Donc avoir une poche illiquide, c’est tout à fait possible. Le problème, c’est la perception de certains marchés et de certains produits par les conseils d’administration. Dans le monde paritaire, n’oubliez jamais que le pouvoir est détenu par le président. Le président, c’est un représentant soit du patronat (ce n’est pas le Medef car nous sommes dans le monde agricole), ou des syndicats de salariés. C’est eux qui ont le pouvoir. On ne peut rien faire sans leur accord. Il faut donc faire très attention à la manière dont un certain nombre d’événements peuvent être vécus. C’est très important. Je ne suis pas sûr que tout ce qu’on a pu entendre récemment sur le carried interest (mécanisme d'intéressement à la performance, NDLR), etc., soit quelque chose qui milite en faveur du private equity. Ce n’est pas le souci des uns et des autres. Attirer l’attention là-dessus fait prendre conscience que lorsqu’on regarde le monde du private equity, il y a bien d’autres éléments que ceux que vous annoncez. C’est probablement quelque chose qui pèse assez lourd dans la balance. Sur les OPCVM classiques, il y a déjà des débats importants sur les rémunérations variables. Si on regarde de près le private equity, il y a des éléments encore plus importants qui concernent ce côté-là de votre activité. Il faut faire attention à cela. Pas partout, car chez les grands assureurs, on a tout à fait cette vision libérale qui peut-être la vôtre. Mais dans le monde paritaire, on n’a pas tout à fait la même vision. Pour nous, ce sont des éléments incontournables dans la due diligence que l’on peut faire sur les produits et sur les sociétés.

Ensuite, j’ai le sentiment que les problèmes que vous rencontrez sont les mêmes problèmes que ceux que rencontre le marché actions dans son ensemble. Les tendances fortes que l’on a actuellement sont quand même le résultat d’une longue période pendant laquelle les actions n’ont pas eu le comportement qu’on aurait été en droit d’attendre d’elles. Mais on a aussi, dans le monde économique actuel, des dérèglements importants. Le rôle des banques par exemple est en train de devenir on ne sait trop quoi. On avait des économies qui étaient organisées d’une certaine manière, on sait que le monde anglo-saxon fonctionnait d’une certaine manière, on sait que l’Allemagne fonctionnait d’une autre. Aujourd’hui, on est dans un monde où tout cela est en train de bouger, de changer. On ne peut reprocher à personne qu'il y ait du flottement dans les périodes d’adaptation. Flottement accentué par ce que vous avez évoqué, une réglementation très tatillonne et qui est mise en œuvre souvent par des gens qui n’ont très vraisemblablement jamais eu la moindre responsabilité de gestion, que ce soit de gestion financière ou de gestion d’assurance. Je pense qu’une réglementation doit se situer dans un contexte : autant l’achat d’obligations en 1980, début des années 80 lorsqu'on était dans un certain climat, pouvait se justifier - c’était même assez malin de le faire -, autant nous obliger à avoir des obligations à l’heure actuelle est probablement une «stupidité». Malheureusement, c’est comme cela. Il est clair que la gestion financière dans les institutions et dans les compagnies d’assurances est passée dans les mains de comptables et dans celles de gens qui surveillent des données dont on ne sait trop à quoi elles servent. Je rappelle qu’il n’y a jamais eu autant de suivi des risques depuis les années 2000. On a vu ce que cela a donné en 2007-2008. Il y a vraiment des comportements qui ne sont pas judicieux. Il faut essayer d’en faire prendre conscience.

Mais c’est vrai aussi qu’à votre désavantage, les investissements qui ont pu être faits massivement dans les compagnies d’assurances et dans des maisons comme les nôtres ont été faits un peu tardivement, sur des millésimes qui ne sont pas bons. On n’a pas du tout les rentabilités que vous annonciez. Tout cela fait un ensemble. Nous, nous avions commencé à investir avant, on voit bien que sur les millésimes du début des années 2000, on a des bonnes rentabilités. Mais on ne les a pas sur les millésimes 2006, 2007, 2008. On a même plutôt quelques sueurs froides quand on regarde certains portefeuilles. Il faut apprendre effectivement à connaître ce milieu qui est très varié, vous l’avez dit. Quand on reçoit des gens qui viennent vous proposer des produits de private equity, vous avez tout et son contraire. Il faut se faire une philosophie. Je pense que là, vous êtes probablement aussi en devoir de mieux expliquer ce que vous faites. L’Afic est une association professionnelle, mais à l’intérieur de cela, vous avez des choses extrêmement variées et variables. Prendre un fonds de fonds qui va chercher des affaires à droite ou à gauche et qui a un comportement de vautour (et il y en a, car tout n’est pas rose), et mettre cela dans le même sac qu’une petite société qui fait du développement local, ce n’est pas du tout la même chose. Je pense qu’il faudrait un côté pédagogique, que vous expliquiez cela clairement et qu’on puisse, non pas forcément mettre les gens dans des cases, mais qu’on sache ce qu’on achète. Parce que les produits, on vous les présente toujours avec un TRI attendu entre 15 ou 18. Or ce n’est pas toujours 15 à 18. Il faudrait clarifier les choses, car nous ne sommes pas dans une période favorable à ce genre d’investissements pour les raisons que j’ai expliquées. Nous avons besoin, et vous n’êtes pas aidés par le contexte dans lequel on se situe actuellement, de cette clarification et peut-être de parler un peu moins d’avantages fiscaux pour les promoteurs, de toutes ces histoires de "pigeons", de carried interest. On en a trop parlé dans les journaux. Ce n’est pas sain, ce n’est pas bon. Vous avez une mission de financer l’économie. On sait que c’est un problème à l’heure actuelle. C’est là-dessus qu’il faut se concentrer et pas sur le reste.

Laurent Degioanni - Je voudrais vous expliquer ce qu’on fait chez Malakoff Médéric, quelle approche nous avons sur la classe d’actifs et me permettre de vous donner quelques pistes de réflexion, de choses que la place, tant du côté des investisseurs que du côté des gestions, pourrait trouver pour arrêter ce désamour de certains investisseurs.

L'Agefi Hebdo - Est-ce que, sur les freins, vous êtes en phase avec ce qui a été dit ?

Laurent Degioanni - Je vais en aborder quelques-uns. Il y en a qui nous semblent majeurs sur le type même du business model sur lequel repose le private equity.

Chez Malakoff Médéric, le private equity n’est pas une classe d’actifs en tant que telle, c’est pour nous quelque chose qui fait partie de la famille des actions. Comme le disait à juste titre M. Labilloy, c’est un actif de diversification. Cela ne pourra jamais être pour l’assureur que nous sommes un actif dominant. C’est une certitude. Cela dit, il nous semble que cette classe d’actifs, à partir du moment où elle peut être bien comprise et bien gérée, peut mériter d’être regardée pour aller justement rechercher la prime associée à cette fameuse illiquidité dont on parle. Finalement, l’illiquidité de la classe d’actifs, si l’investisseur essaie d’aller la chercher, c’est justement pour retirer une prime par rapport aux actions cotées. C’est effectivement une classe d’actifs pour nous, qui nous semble assez concrète et qui nous permet d’aller participer au financement de l’économie réelle, de l’économie française. Malakoff Médéric fait du private equity depuis plus de dix ans maintenant. On continue d’en faire aujourd’hui. Cette idée de financement de l’économie réelle, d’être à proximité des entreprises françaises, fait vraiment partie de la culture du groupe. C’est peut-être justement ce qui permet de réconcilier le monde paritaire avec le private equity. C’est aussi la façon avec laquelle il faut communiquer aujourd’hui vis-à-vis de nos différents partenaires et de l’ensemble de nos gouvernances. Si on n’arrive pas à amener avec nous nos différents conseils d’administration, on ne pourra pas faire de private equity. On est obligé de toute façon d’avoir l’agrément de notre gouvernance pour pouvoir travailler. Mettre en avant que l’on est à côté des entreprises qui font la croissance française, la richesse de l’économie française et de l’économie européenne de façon générale est un premier élément sur lequel il faut pouvoir travailler.

Le deuxième élément important, c’est le développement, on constate de plus en plus d’aspects ISR (investissement socialement responsable, NDLR) et ESG (environnement, social, gouvernance, NDLR) dans le private equity. C’est un moyen, là aussi, de réconcilier le monde paritaire avec le private equity. Continuer à renforcer les approches extra-financières dans le private equity est quelque chose qui peut être bien vu. A partir du moment où on fait du développement durable au sens littéral du terme, cela peut être un gage que l’investissement que fera l’investisseur dans l’entreprise apportera un retour sur investissement ensuite. Voilà pour vous expliquer que cette classe d’actifs est une classe d’actifs que Malakoff Médéric aime bien .

Comment l’a-t-on fait ? Je voudrais vous faire part de notre expérience là-dessus. Clairement, il faut une compétence interne. Il faut qu’en interne, on comprenne cette classe d’actifs. Mais il y a une contrepartie : cela peut être coûteux. Clairement, nous avons été obligés d’embaucher des spécialistes, nous avons une petite équipe, mais il a fallu la constituer avec des gens qui connaissent cette classe d’actifs, ne serait-ce que pour avoir en interne quelqu’un capable de remettre en question les sociétés de gestion et les dossiers qui nous sont proposés. La deuxième chose à faire, est d’être accompagné d'une compétence externe, de pouvoir être accompagné de la prestation d’une société de gestion qui va pouvoir nous épauler, nous conseiller, nous guider dans tout ce cheminement et l’apprentissage de cette classe d’actifs et de connaissance des dossiers. Nous sommes accompagnés par deux sociétés de gestion essentiellement, Idinvest et Amundi, qui sont nos deux principaux partenaires dans notre recherche de la meilleure prime d’illiquidité. C’est vraiment un élément d’importance. Il faut être bien accompagné pour pouvoir faire du private equity.

Mais il ne faut pas non plus confondre avoir un bon spécialiste de la classe d’actifs, même si c’est important, car il s’agit de gens qui connaissent bien le réseau, qui connaissent bien les dossiers analysés, mais être un bon professionnel du private equity n’est pas forcément être un bon gérant. C’est le premier message que j’ai envie de faire passer. Je rejoins encore ce que disait M. Labilloy : quand on fait de l’assurance, on est obligé d’avoir en tête nos engagements d’assurance. On ne peut pas faire n’importe quoi. On voit bien qu’il y a parfois dans nos échanges sur le thème du private equity une incompréhension réciproque de ce que l’on attend en termes de performance.Finalement, nous on fait du private equity, cela fait partie de nos placements. Mais on n’a pas non plus envie de ne faire que du mécénat, si je veux faire de la provocation. On a quand même besoin d’avoir une certaine performance sur nos placements. Donc le TRI va être un élément important pour Malakoff Médéric dans l’examen de ces dossiers. C’est le TRI qui va être important, plus que les multiples. Souvent, vous avez en face de vous des gérants qui vont vous dire, regardez, nous avons fait fois trois, fois quatre sur tel projet dans notre portefeuille. Oui, mais il faut faire l’arbitrage, me semble-t-il, temps/capital investi. Si l'on vous dit qu’on a fait fois trois, mais que cela s’est fait sur quinze ans, le TRI n’est finalement peut-être pas génial derrière. Ce n’est pas forcément ce que l’on souhaite. Pour nous, vu de l’investisseur, la performance de private equity c’est acheter, développer, mais savoir vendre aussi à un moment. Cela nous semble important. Parfois, les gérants qu’on a en face de nous savent très bien acheter, très bien développer, mais ont peut-être du mal à vendre. C’est le premier message qui me semble important à faire passer. Un assureur, mais n’importe quel investisseur institutionnel, même si c’est encore plus marqué pour un assureur, a besoin, dans son placement, de pouvoir avoir un bon TRI. C’est surtout cela qui va être important.

Concernant les frais de gestion, il est clair que c’est quand même encore extrêmement coûteux aujourd’hui de faire du private equity. On a constaté malgré tout une baisse des frais de gestion. Il y a encore beaucoup de travail à faire. La classe d’actifs, c’est vrai, est chère, avec un mode de rémunération difficile à comprendre. Ce n’est pas la meilleure façon de nous réconcilier, surtout quand on est issu du monde paritaire. Nous ne sommes pas avec la classe d’actifs représentatifs de la FFSA mais c’est un point qui peut fâcher nos partenaires sociaux vis-à-vis du private equity. Alors pourquoi ? D’abord me semble-t-il aussi et c’est un autre message que j’ai envie de faire passer, il y aura ce que j’appellerai l’alignement d’intérêts. Quand on fait du carried interest, il peut arriver qu’il y ait une divergence d’intérêts entre le gérant qui va recevoir son carried interest, et l’investisseur qui va attendre son TRI. Il nous semble qu’idéalement, si les gérants réinvestissaient régulièrement, au fur et à mesure qu'ils reçoivent le carried interest, dans les fonds dans lesquels nous sommes investis, peut-être que l’intérêt du gérant serait aussi d’aller stimuler le TRI plutôt que de chercher à avoir des multiples pendant la période où vous êtes investis. Peut-être que cela inciterait les gérants à savoir vendre, comme je le disais tout à l’heure.

L'Agefi Hebdo - La rémunération est assise sur un TRI, pas sur un multiple...

Laurent Degioanni - Tant que vous êtes investis sur le projet, oui. Mais si vous arrêtez le projet, vous êtes obligés d’investir sur un autre. Vous ne pouvez pas forcément être amenés à couper votre pause dans une optique d’optimisation du TRI. Je pense qu’il n’y a pas forcément toujours alignement d’intérêts.

Louis Godron - Le reproche que l’on entend parfois, c’est au contraire que le carried interest peut pousser à vendre parfois trop vite, parce que les équipes sont tout près des 8% mythiques qu’il faut atteindre.

Laurent Degioanni - Il est important que les sociétés de gestion continuent de réinvestir aussi en même temps que nous au fur et à mesure où elles reçoivent leur carried interest.

J’ai d’autres messages à faire passer si vous me le permettez. Sur ces aspects-là se pose la question de la rémunération de la surperformance. Lorsque vous atteignez le hurdle, c'est-à-dire le taux au-delà duquel vous déclenchez la rémunération de la surperformance, ce qui nous gêne malgré tout, et cela reste une grande pratique de place, c’est le catch-up qu’il y a derrière. C’est-à-dire que la rémunération de la surperformance n’est pas entre le hurdle et la performance enregistrée, mais bien payée à partir de zéro. Si vous avez un hurdle de 8%, si la performance est de 8,5%, vous ne payez pas la surperformance sur les 50 centimes de surperformance qui serait finalement une surperformance assez faible, mais bien sûr les 8,5%. A un point d’ailleurs que c’est parfois précisé quand un fonds n’a pas de catch-up. On n’est pas en train de dire que ce n’est pas bien de rémunérer la surperformance, au contraire, cela nous semble tout à fait honorable. Mais c’est un peu gênant, et c’est quelque chose de peu connu des investisseurs institutionnels, quand on doit payer sur la totalité de la performance dégagée et non pas exactement sur la surperformance. Cela nous semblait important de le rappeler.

D’un point de vue réglementaire, il est clair que nous partageons de qui a été dit. Sous Solvabilité II, cela va être extrêmement coûteux. Cela va l'être pour les actions cotées, pour le private equity. C’est vrai qu’on a entendu parler de la Commission européenne qui commence peut-être à essayer de voir s’il n’y a pas un moyen d’améliorer les choses. Mais c’est vrai que cela peut constituer un frein réglementaire important au développement du private equity. C’est pour cela que de façon générale, Solvabilité II nous pousse, en tant qu’assureurs, à avoir sur l’ensemble de nos classes d’actifs une analyse de risk reward. Est-ce que le capital réglementaire immobilisé vaut le coup d’être immobilisé ? D’où encore plus cette notion de performance, de TRI, face à toutes les classes d’actifs. Vous citiez les obligations des PIGS, en Solvabilité II, jusqu’à présent, mais les choses vont peut-être changer, c’est zéro et on a perdu pas mal de plumes si on avait des obligations grecques en portefeuille. La société d’assurance a bien compris maintenant qu’il n’y a plus d’actifs sans risque et que cela n’existait pas, et que nous serons bien obligés de bien mesurer tous les risques relatifs d’une classe d’actifs à l’autre et tous les actifs qui vont bien.

Je terminerai par le fait qu’on a la chance d’avoir, avec les FCPR, un bon support. C’est un support qui permet d’avoir un dépositaire, au moment où on va avoir des réglementations qui vont changer et des dépositaires un peu partout. C’est encore bien fiscalement. Espérons que ce ne sera pas remis en cause par cette volonté de remettre un peu de discipline dans les finances publiques. Et que cela continue d’être fiscalement intéressant.

L'Agefi Hebdo - Voulez-vous ajouter quelque chose à ces propos ?

Jean-Christel Trabarel - Le sujet cœur pour les souscripteurs, c’est l’illiquidité. Elle doit se traduire par une prime de surperformance de la part des gérants. Après, elle procure des avantages comme la moindre volatilité de la classe d’actifs private equity par rapport aux autres actifs. Cela peut avoir une incidence positive notamment au regard des normes comptables des compagnies d’assurances. Autre point important, les transactions secondaires se développent de plus en plus aujourd’hui pour offrir de la liquidité. Même si, contractuellement, on est sur des produits fermés à 10 ans, il y a des fenêtres d’ouverture qui apparaissent avec les transactions secondaires qui se développent sur le marché, sur toutes tailles de transactions de quelques millions d'euros à plusieurs centaines.

Dernier point, en termes de produits qui sont recherchés par les investisseurs institutionnels. On voit aujourd’hui que ce sont des produits qui proposent de la liquidité ou des retours cash plus rapides dans le temps. Nous constatons l’intérêt de la part des souscripteurs pour tout ce qui est fonds secondaires, fonds mezzanine, fonds LBO small et midcaps, voire en dehors du private equity classique, mais toujours dans le non-coté, tout ce qui est infrastructures brownfield. Ce sont ces produits avec des courbes de cash-flow attractives, où il y a des retours rapides, qui ont tendance aujourd’hui à intéresser les investisseurs institutionnels, plutôt que d’autres produits comme le capital-risque.

L'Agefi Hebdo - Avez-vous une réaction brève ?

Louis Godron - Il y a un sujet d’illiquidité et nous en sommes conscients. Cela a été évoqué. On parle toutefois de poches mineures, le sujet ne nous paraît donc pas insurmontable. Si on regarde du côté des institutionnels étrangers, cela n’empêche pas certains d’entre eux d’avoir des allocations supérieures à 10% ou 15%, voire au-delà. Toutes ces allocations dans le monde entier sont en train de progresser. Il y a donc des moyens pour gérer cette illiquidité. Je voudrais également souligner l’émergence d’un véritable marché secondaire, sur lequel un investisseur qui veut vendre trouvera un acquéreur en quelques mois.

L'Agefi Hebdo - On parle souvent de décote cependant...

Louis Godron - Cela dépend des fonds. Il peut y avoir des décotes ou des surcotes. Si le capital-investissement n’est pas aussi liquide qu’un produit coté, c’est un actif pour autant négociable. C’est ce que je voulais souligner.

Enfin, il y a des aspects de réputation dont nous sommes parfaitement conscients. Je ne parle pas du carried interest, mais de la vision un peu cannibale de ce métier qui se

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