DOSSIER Marché obligataire

Un canal de financement sollicité

le 15/03/2012 L'AGEFI Hebdo

Face à la raréfaction du crédit bancaire, les entreprises s’organisent et cherchent de nouvelles solutions.

Les entreprises se tournent de plus en plus vers le marché obligataire en raison de la crise de liquidité.

Crise de liquidité, Bâle III, renchérissement du coût de refinancement pour les banques… Le contexte actuel pousse à une plus grande désintermédiation du crédit aux entreprises. « C’est un sujet dont on parle depuis une dizaine d’années, souligne Muriel Nahmias, senior director chez bfinance. Ce qui a changé : la crise et la réglementation Bâle III ont exacerbé le mouvement. » On assiste à deux tendances importantes. D’abord, celle d’une raréfaction du crédit bancaire aux entreprises (voir le graphique). Ensuite, ces dernières cherchent à diversifier leurs sources de financement. « Le mouvement de désintermédiation a été initié après la faillite de Lehman, en réaction à l’importante crise de liquidité qui s’en est suivie », rappelle Alain Gallois, responsable des marchés de dette chez Natixis. La nécessité pour les entreprises était de diversifier leurs modes de financement, alors qu’elles ne pouvaient plus compter sur les seules banques. « Ces derniers mois, nous avons connu un mouvement d’accélération de la désintermédiation, en raison de la crise de liquidité de l’été 2011 et de l'impact de Bâle III sur le coût du crédit », poursuit Alain Gallois. Ce renchérissement, les entreprises le constatent déjà. « Les banques répercutent sur elles la hausse du coût de leurs ressources », illustre Catherine Zamparini, directeur en charge des financements chez Vivendi. Ainsi, pour Vivendi, un émetteur noté « BBB », les marges sur les lignes de crédit bancaire complètement tirées (commission d’utilisation prises en compte) ont doublé en cinq ans. De sorte qu’aujourd’hui, la différence de coûts entre un refinancement sur le marché obligataire ou via une ligne de crédit bancaire s’est réduite à environ 50 points de base (pb) sur une maturité à 5 ans. « Pour nous, le financement bancaire est moins structurant qu'auparavant : c'est un moyen de financement souple permettant de faire face à des appels de liquidité comme cela peut être le cas lors d’acquisitions », assure Catherine Zamparini. A fin 2011, 60 % de la dette tirée du groupe était composée d’obligations.

Mais le phénomène va au-delà des problèmes de financement des derniers mois. « Il résulte aussi d’une saine gestion des risques de financement de la part des entreprises », constate Alain Gallois. L’objectif étant de chercher une structure de financement optimale entre les banques et le marché obligataire. « Aujourd’hui, 40 % du financement vient des émissions obligataires », ajoute ce professionnel. Le marché primaire obligataire en euros est très actif depuis le début de l’année. Plus de 40 milliards d’euros ont déjà été émis. Sur l’ensemble de 2012, les spécialistes de Natixis anticipent un total d’émissions de l'ordre de 150 milliards d’euros, un chiffre en ligne avec ceux des années passées (voir le graphique). Au niveau mondial, les entreprises ont déjà émis 543 milliards de dollars à fin février (2.400 milliards pour l'ensemble de 2011), selon Standard & Poor's. Les émetteurs européens sont à l'origine de 44 % des montants émis.« Pour une entreprise, le marché obligataire offre de nombreux avantages par rapport aux crédits bancaires, indique Emmanuel Martin, directeur général responsable des gestions chez Acropole AM. D’abord, il est plus flexible car il n’impose pas de contrainte de 'covenants'. Par ailleurs, les durations sont plus longues. Enfin, une émission obligataire permet de mutualiser ses créanciers et de ne pas avoir seulement quelques banques en face. Evidemment, la contrepartie est un coupon plus élevéC’est le prix à payer pour la liberté et la flexibilité. »

Reste que ce marché est réservé aux émetteurs d’une certaine taille et pouvant réaliser des émissions conséquentes (de l’ordre de plusieurs centaines de millions d’euros). « Si le marché des grands 'corporates' est déjà très désintermédié, c’est encore loin d’être le cas pour les 'midcaps' et encore moins pour les PME », relève Muriel Nahmias.

Midcaps et PME, d'autres solutions

Pour ces entreprises, dont l’accès au marché obligataire public est plus compliqué (pour des raisons de taille, de notoriété…), y compris sur les segments du high yield et des obligations convertibles, il existe d’autres solutions au niveau bancaire (factoring, titrisation…) mais aussi de la dette obligataire privée (placements privés). Le seul marché de ce type aujourd’hui véritablement organisé est celui des US PP, les placements privés en dollars. Il pèserait aux alentours de 55 milliards de dollars d’émissions annuelles. Environ 40 % seraient réalisées par des émetteurs européens. Ce marché permet aux sociétés bénéficiant d’un crédit investment grade, mais sans être obligatoirement notées, d’emprunter auprès d’investisseurs (généralement des compagnies d’assurances, des fonds de pension…) sur des durées dépassant dix ans. « C’est un marché réservé aux investisseurs 'buy and hold' (il n’y a pas de cotation au jour le jour, NDLR) consistant en un contrat de prêt entre un institutionnel et un émetteur », précise Muriel Nahmias. Sur le Vieux Continent, faute de marché au niveau européen,

plusieurs marchés locaux permettent déjà à des entreprises de se financer en dehors des circuits bancaires. En Allemagne, les Schuldschein offrent aux entreprises la possibilité de le faire sur des montants allant de 10 à 100 millions d’euros et des maturités de 2 à 5 ans. La Belgique aussi bénéficie d’un marché de placement privé.

D'autres initiatives se développent dans ce domaine, notamment en France. « Jusqu’ici, il y avait une situation de fait dans laquelle les banques étaient celles qui prêtaient aux entreprises, rappelle Mathieu Chabran, responsable des investissements chez Tikehau IM. Et entre les banques et le marché obligataire, il n’y avait rien. » La crise a permis l’émergence d’acteurs alternatifs offrant des solutions de placements privés. Leur objectif est d’assurer, aux entreprises n’ayant accès ni aux financements bancaires ni au marché obligataire, une possibilité de financement, en contrepartie d’un taux parfois très élevé rémunérant le risque pris par le prêteur. Et ce au travers d’un fonds commercialisé auprès d’investisseurs institutionnels. La société de gestion Tikehau IM est l’un des principaux acteurs de ce marché naissant en France, derrière Axa IM. Elle a proposé ce type de véhicules dès 2008 : « Ce marché du 'private debt' est au financement ce que le 'private equity' est à l’investissement », souligne Mathieu Chabran. Sur les 800 millions d’euros gérés aujourd’hui par Tikehau IM, 550 millions sont représentés par de la dette privée. Récemment, la société de gestion a refinancé, pour le compte de Blackstone, un prêt de 75 millions d’euros à la société de cliniques privées Vitalia, complétant un prêt bancaire de 550 millions d’euros. Ce type de financement privé devrait se développer, selon les spécialistes de Tikehau IM, notamment dans l’immobilier compte tenu du retrait de certaines banques de ce secteur (notamment Société Générale). Ces prêts sont logés dans des FCT (fonds commun de titrisation) dans lesquels les clients de Tikehau investissent.

Les ETI aussi

Accola, Investeam et Middlenext viennent de lancer leur propre véhicule permettant à une vingtaine d’ETI (entreprises de taille intermédiaire) cotées de sécuriser leurs financements. Les trois partenaires ont opté pour un FCP (fonds commun de placement) plutôt qu’un FCT. C’est le premier dédié à ce type d’émetteurs. Baptisé Micado 2018, c’est un produit à échéance 6 ans. Sa gestion a été confiée à la société Portzamparc Gestion. « Il est difficile et coûteux pour une entreprise de taille intermédiaire de se présenter individuellement sur le marché obligataire, remarque Thierry Sebton, directeur d'Accola. L’idée était donc de regrouper des dettes au sein d’un produit simple pour l’investisseur et offrant une bonne diversification. » Côté entreprise, il n’y a pas de mutualisation du crédit et chaque taux d’intérêt reflète la qualité de crédit de l’émetteur. Les ratings implicites vont de « BB » à « A ». Les promoteurs de ce projet ont délibérément opté pour une structure allégée en termes de processus d’investissement et de coûts. Pour la vingtaine de sociétés qui réaliseront des émissions obligataires allant de 5 à 20 millions d’euros et qui seront cotées sur Alternext, la principale motivation était de s’assurer un accès à un financement diversifié. Le placement, qui est en cours, devrait permettre de lever environ 300 millions d’euros. En fonction du succès de ce premier véhicule, d’autres FCP de ce type devraient être lancés dans les prochains mois.

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