Bourses, pourquoi New York a besoin de Francfort

le 17/02/2011 L'AGEFI Hebdo

L’union avec Deutsche Börse permettrait à Nyse Euronext de se renforcer dans les dérivés et le post-marché.

Coup de tonnerre dans l’univers des opérateurs boursiers. Mercredi 9 février, quelques heures après que le London Stock Exchange (LSE) a annoncé son projet de rachat de son homologue de Toronto et Montréal, TMX Group, Deutsche Börse et Nyse Euronext font sensation en dévoilant l’existence de « discussions avancées » en vue de fusionner l’ensemble de leurs activités. Le secteur n’avait plus connu d’alliance de cette ampleur depuis 2007, date des rapprochements entre Nyse et Euronext d’un côté, et Nasdaq et OMX de l’autre. Ensemble, la Bourse de Francfort et l’opérateur transatlantique formeraient un nouveau géant mondial sans équivalent, avec une capitalisation boursière avoisinant les 25 milliards de dollars, devançant ainsi la Bourse de Hong-Kong. Quatre ans après avoir été éconduit par Euronext, Deutsche Börse tient sa revanche : ses actionnaires détiendraient 60 % du nouvel ensemble, le solde revenant aux actionnaires de Nyse Euronext. « Cette opération est la démonstration éclatante de la victoire du modèle en silo (intégration de l’ensemble de la chaîne de négociation, NDLR) de la Bourse de Francfort », estime d’ailleurs Jean de Castries, directeur général d’Equinox Consulting.

Course à la taille

Que vaut réellement ce mariage entre Deutsche Börse et Nyse Euronext ? Si les interrogations restent nombreuses à ce stade*, tant d’un point de vue réglementaire que politique, les observateurs saluent l’intérêt industriel de l’opération, mettant en exergue les complémentarités des deux maisons. « Nyse Euronext est très fort sur le cash actions tandis que Deutsche Börse est très fort sur les dérivés avec, en outre, de très bons services en matière de compensation et de post-marché », souligne Thomas Biotteau, responsable des services d’exécution chez Kepler Capital Markets. Cette union constitue aussi une réponse à la concurrence exacerbée que se livrent les opérateurs boursiers, avec la montée en puissance des places boursières asiatiques et l’émergence des plates-formes alternatives de négociation (MTF) telles que Bats ou Chi-X en Europe (lire l’entretien page 20). Dans un tel contexte, et dans une industrie où les coûts fixes sont prépondérants, la course à la taille, et donc aux volumes échangés, constitue un enjeu crucial pour élargir sa palette d’offres et réaliser d’importantes économies d’échelle. « On assiste surtout à une course à la technologie, avec de lourds investissements réalisés par les acteurs, note Jean de Castries. Il y a donc tout intérêt à amortir ses coûts sur des volumes d’échanges importants. » Les deux protagonistes tablent sur 300 millions d’euros d’économies de coûts, notamment au niveau informatique, et 100 millions de synergies de revenus grâce aux ventes croisées. Alors que Deutsche Börse devait engager des investissements pour mettre à niveau sa plate-forme de négociation Xetra, le groupe pourrait finalement migrer sur le système Universal Trading Platform (UTP) de Nyse Euronext. « Sur la partie cash actions, ils pourront facilement faire des économies d’échelle en créant une plate-forme captant une grande partie des échanges d’Europe continentale », juge d’ailleurs Axel Pierron, vice-président chez Celent. Le nouveau tandem s’imposerait en effet comme le numéro un européen de la négociation actions avec 24,7 % de parts de marché à fin janvier, contre 21,4 % pour le LSE, selon Thomson Reuters. Disposer d’un tel bassin de liquidité peut également constituer un argument décisif pour séduire davantage les émetteurs internationaux candidats à la cotation. Une promesse affichée par Nyse Euronext lors de sa fusion mais qui est loin d’avoir totalement porter ses fruits.

Toutefois, la principale raison d’être de cette union est plutôt à chercher du côté de l’activité des dérivés (options et futures). A cet égard, Nyse Euronext a tout à gagner d’une telle alliance. Depuis quelques années, la Bourse transatlantique a mis les bouchées doubles pour accélérer sa diversification dans ce segment qui connaît une forte croissance et dont les marges sont particulièrement lucratives. Ainsi, en 2010, les revenus générés par l’activité dérivés de Nyse Euronext ont progressé de 14 %, soit 33 % de l’ensemble de ses revenus, tandis que son chiffre d’affaires sur le volet cash actions a diminué de 10 %. Désormais, Nyse Euronext pourra profiter à plein de l’expertise de Deutsche Börse en la matière. Aux Etats-Unis, l’opérateur franco-américain pourra marier ses filiales Nyse Arca Options et Nyse Amex avec ISE (International Exchange Securities), la filiale américaine de Deutsche Börse. De même, en Europe, Nyse Euronext pourra unir sa filiale dédiée, le Liffe, avec Eurex, filiale de Deutsche Börse et numéro un européen qui génère 38 % des revenus de l’opérateur allemand. Une bonne manière de damer le pion au Chicago Mercantile Exchange (CME), premier opérateur mondial sur les dérivés. « Le Liffe et Eurex n’ont pas les volumes suffisants pour lutter à armes égales avec le CME ou d’autres acteurs asiatiques qui montent en puissance, explique Axel Pierron. En se regroupant, ils affichent leur volonté de créer un acteur de référence des dérivés. » Selon la Futures Industry Association (FIA), le groupe fusionné serait présent sur onze marchés de dérivés, représentant un total de 4,8 milliards de dollars (3,5 milliards d’euros) de contrats.

Cependant, l’intégration de ces structures rivales s’annonce complexe en raison de leur organisation sur le plan de la compensation. « Le Liffe est connecté à Bclear tandis qu’Eurex a sa propre chambre de compensation avec Eurex Clearing, souligne Axel Pierron. Surtout, Eurex est détenue à 50 % par la Bourse suisse. Cela ne va donc pas être simple à mettre en place. » Surtout, l’opération n’est pas à l’abri d’un veto des autorités européennes de la concurrence en raison de la situation de quasi-monopole qu’engendrerait une telle union. De fait, leurs parts de marché sur les dérivés ressortiraient à plus de 94 % en Europe. « C’est la vraie incertitude, avance Jean de Castries. En combinant leurs activités sur les dérivés listés, hors ‘commodities’, Nyse Euronext et Deutsche Börse captent plus de 25 % des volumes mondiaux et plus de 80 % des volumes européens. »

Compensation et post-marché

Le régulateur pourrait également porter une attention toute particulière au volet de la compensation et du post-marché, des activités hautement stratégiques pour les opérateurs boursiers. Or, sur ce point également, ce rapprochement constitue une aubaine pour Nyse Euronext qui ne dispose pas de ses propres infrastructures. Désormais, la Bourse transatlantique pourrait profiter de l’équipement de Deutsche Börse, avec Eurex Clearing côté compensation et Clearstream côté règlement-livraison. Or, Nyse Euronext avait annoncé mi-2010 vouloir se doter de ses propres chambres de compensation à horizon 2012. Un investissement que l’opérateur n’aurait pas à réaliser si les deux partenaires optent pour le modèle en silo de Deutsche Börse. « Avoir une chaîne complète permet de jouer sur plusieurs leviers pour satisfaire le plus grand nombre d’acteurs, observe Thomas Biotteau. Cela permet de conserver ses tarifs d’exécution à leurs niveaux et de jouer sur les effets de masse au niveau de la compensation pour proposer un tarif global. C’est également une source de revenus non négligeable. » L’opération pourrait cependant faire une victime collatérale : la chambre de compensation franco-britannique LCH.Clearnet, dont Nyse Euronext est le principal client représentant environ 40 % de son chiffre d’affaires. La Commission européenne, qui n’est pas une farouche partisance de la structure en silo très intégrée, pourrait demander des concessions aux deux protagonistes sur le volet de la compensation. Les deux opérateurs ont donc du pain sur la planche pour aboutir à un périmètre définitif.

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