Bernhard Engelien mène les ventes de private equity secondaire chez Cogent

le 24/11/2011 L'AGEFI Hebdo

Cette banque conseil a développé un modèle unique entièrement dédié à la cession de parts dans des fonds non cotés.

Un vrai défi entrepreneurial. »  C’est notamment ce qui avait séduit Bernhard Engelien au moment de rejoindre, en 2006, la « boutique » Cogent Partners, dont il est coresponsable de l’équipe européenne depuis ce printemps. En effet, cette banque d’affaires est, depuis sa création à Dallas en 2001, « hyperspécialisée » dans le « marché de l’occasion » des parts de fonds de private equity, né au milieu des années 90 pour répondre à une première crise de liquidité. En dix ans, elle a conseillé plus de 130 cessions représentant quelque 3.700 parts de fonds et 56 milliards de dollars, notamment grâce à sa proximité avec les investisseurs (LP ou limited partners), facilitée par des bureaux à New York, Londres, Tokyo et Shanghai. « Ce n’est pas un hasard si nombre de nos banquiers ont eu une expérience dans le conseil », confie Brenlen Jinkens, associé responsable de l’équipe européenne depuis qu’il a ouvert le bureau de Londres (seul) en 2004, après une longue expérience chez McKinsey. Ce sont d’ailleurs d’anciens collègues de ce cabinet qui, début 2006, avaient orienté Bernhard Engelien vers cette niche du private equity.

Toujours côté cédant

Le renforcement de l’équipe, à l’époque, et une première transaction de taille sur des fonds de venture en Italie accompagnent le développement du marché secondaire en Europe, où les investisseurs de la première heure commencent seulement, dix ans après leurs homologues américains, à gérer activement leurs portefeuilles. « Auparavant, ce segment était surtout constitué de vendeurs ‘distressed’ », explique Bernhard Engelien, qui chapeaute désormais la zone géographique couvrant la France, l’Allemagne, la Suisse et le Moyen-Orient aux côtés de Brenlen Jinkens (Royaume-Uni, Scandinavie, Benelux). Une trentaine de transactions plus tard, l’équipe londonienne compte 9 professionnels (sur 40 au niveau mondial), et quelques opérations emblématiques comme la cession en 2010 par Deutsche Bank d’un portefeuille de 70 lignes (1 milliard de dollars d’exposition) héritées de Sal. Oppenheim. Selon nos sources, c’est aussi Cogent qui a vendu cette année pour Crédit Agricole deux fonds de fonds auprès de Coller Capital (300 millions d’euros). « La réglementation Bâle III devient un motif de cession pour les banques », reconnaissent les deux associés européens, qui participent aussi régulièrement à des appels d’offres (pitch) sur les grandes transactions outre-Atlantique, auprès des fonds de pension et de fondations universitaires (CalPers, Harvard, Stanford...).

Grâce à leur expérience et à leur réseau d’institutionnels, ils ont tous deux la responsabilité de l’« origination » (sourcing) des transactions européennes. Mais leurs contacts n’empêchent pas le « concours de beauté » imposé pour remporter une mission : malgré le nombre restreint d’intermédiaires, c’est devenu incontournable pour les cessions de plus de 200 millions, qui représentent plus de la moitié d’un marché mondial de 22 milliards de dollars (en 2010). Une fois le mandat obtenu, la phase de prémarketing commence, avec la collecte des données sur les actifs à céder, et surtout leur valorisation.

« Pour les petits portefeuilles, nous réalisons ce travail depuis Londres, mais pour plusieurs dizaines de lignes à valoriser en une semaine, nous utilisons la ressource unique que constitue notre recherche américaine », précise Bernhard Engelien. En effet, depuis l’origine, Cogent a développé un important service de recherche indépendant : « Grâce à nos échanges avec les LP, nous suivons en permanence 400 fonds de ‘private equity’ représentant plus de 15 milliards de dollars d’engagements, un

échantillon qui permet d’analyser toutes les tendances », estime Adam Tauzel, vice-président de l’équipe à Dallas. « Nos 14 analystes proposent une valorisation des actifs - aussi bien sur commande qu’en appui des mandats de cession -, des ‘due diligences’ sur les gérants (GP ou general partners, NDLR) pour les nouveaux investisseurs en ‘private equity’, et un ‘monitoring’ (avec ‘reporting’ trimestriel) précis du marché et des performances », ajoute Stephen Cravens, l’autre vice-président de la recherche.

Analyse indépendante

Les 600 à 800 fonds étudiés équivalent à plus de 6.000 sociétés sous-jacentes pour lesquelles les analystes de Cogent tentent de recueillir un maximum d’informations dans ces phases de valorisation : « En respectant les clauses de confidentialité, nous poussons loin le calcul des ‘cash-flows’ futurs sur chaque fonds, avec des hypothèses relativement précises sur les principales participations et des taux d’actualisation des ‘cash-flows’ allant de 12 % à 25 % en fonction du type d’acheteurs ciblé, des fonds valorisés et du TRI (taux de rendement interne, NDLR) attendu », détaille Briac Houtteville, senior associate du bureau de Londres. Cette analyse, qui intègre également les performances historiques des GP, permet ensuite de consolider les revenus futurs espérés, la projection de valeur d’actif net (NAV) et les engagements restants. De l’actualisation des cash-flows découle une valeur qui est comparée à la NAV pour faire ressortir une décote ou une prime... « Tout ce travail est primordial pour ajuster l’opération aux objectifs du client, poursuit Briac Houtteville. Certaines institutions nord-américaines vont par exemple privilégier une transaction rapide ; les européennes - notamment les financières - recherchent souvent ‘un prix’ sans forcément arrêter le périmètre à céder, quitte à vendre un portefeuille par segments ou par lignes. » Une fois ces données collectées, la stratégie de cession précisée et la data room organisée, les enchères - auprès d’un nombre d’acteurs limité - peuvent débuter.

A ce niveau, l’identité du vendeur est encore confidentielle, « sauf fuite venue du gérant, avec lequel l’équipe travaille rapidement pour assurer sa coopération et limiter sa propension à faire jouer son veto ». L’approche globale de Cogent permet de contacter des acheteurs partout dans le monde, même en Asie. Les offres qui arrivent alors ne sont pas encore engageantes : « D’où l’importance de bien connaître la valeur intrinsèque des fonds, le marché et les prix pour éviter les mauvaises surprises. Nous pouvons aussi jouer un rôle de négociateur, parfois jusqu’à l’agencement de syndicats pour un gros portefeuille à acquérir en tout ou partie », attestent Bernhard Engelien et Brenlen Jinkens, qui suivent de près l’exécution. Avec des opérations très diverses, souvent atypiques et techniquement complexes. Une fois l’offre ferme, l’équipe facilite également des entretiens entre l’acheteur déclaré et les gérants des actifs mis en vente. Cogent assure même, avec le conseil juridique, le suivi des accords proposés : de confidentialité, de garantie, de vente définitive et de transfert des fonds. « Un service ‘clé en main’ », conclut Bernhard Engelien, en insistant sur les spécificités de l’équipe : « analyse » et « ‘deal-flow’ global ». Des atouts dans un métier qui demande aussi plus de patience que la banque d’affaires traditionnelle car les transactions, généralement de six à neuf mois, peuvent se construire sur plusieurs années de réflexion auprès d’un client...

L'équipe

Marcus Daleke, 24 ans, analyste

Briac Houtteville, 32 ans, senior associate

Bernhard Engelien, 39 ans, managing director

Dominik Woessner, 35 ans, vice-président

Nadira Huda, 25 ans, analyste

Andrei Brougham, 25 ans, associate

Brenlen Jinkens, 48 ans, managing director (et fondateur du bureau de Londres

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