Dossier ETF

Une batterie de critères pour jauger la qualité d'un produit plébiscité

le 16/02/2012 L'AGEFI Hebdo

Du mode de réplication à la « tracking error » en passant par la liquidité, les paramètres sont nombreux.

L'Autorité européenne des marchés financiers n'a finalement pas tranché l'éternel débat entre ETF (exchange-traded funds) à réplication physique et synthétique, particulièrement virulent l'an dernier : l'Esma (European Securities and Markets Authority) a annoncé le 30 janvier un nouveau cadre réglementaire, axé sur la transparence, ne distinguant pas stricto sensu les deux types de réplication.

Les investisseurs s'intéressent de près à la conception des ETF. Il s'agit pour eux de vérifier que le produit répond bien à leurs exigences de qualité, comme pour n'importe quel autre fonds. « Les critères d'évaluation de la qualité d'un ETF dépendent du mode d'utilisation de l'ETF par le client », explique Isabelle Bourcier, directrice du développement d'Ossiam (Natixis Global Asset Management). Un investisseur utilisant des ETF pour une exposition tactique sur un marché sera logiquement centré sur la liquidité du produit. A l'inverse, un client utilisant des ETF dans le cœur de son portefeuille sera plutôt focalisé sur la qualité de la réplication, mesurée par la tracking error.

Le prêt de titres à la loupe

C'est donc bien l'ensemble des paramètres qui est étudié par les clients et non pas seulement le type de réplication mise en œuvre. « Nous sommes très prudents lorsque les montages reposent sur un trop grand nombre d'intervenants, par exemple en cas de délégation de certaines fonctions », indique Nicolas Caplain, directeur de la sélection des fonds externes à La Banque Postale Asset Management (LBPAM). Les modalités du prêt de titres, qui permet d'améliorer la performance du produit en compensant les frais de gestion, sont notamment scrutées de près.

« Le prêt-emprunt de titres est une pratique répandue dans toute l'industrie de la gestion, elle n'est pas limitée aux ETF, tempère Fannie Wurtz, responsable des relations clientèle ETF Europe d'Amundi ETF. Il faut simplement vérifier quel pourcentage du portefeuille est prêté, quelles sont les contreparties, la nature du 'collateral' et comment sont partagés les revenus entre l'ETF et la société de gestion. » Un sujet au centre de la consultation publique de l'Esma sur les ETF.

Toutes ces pratiques ont pour objectif de délivrer la performance la plus proche possible de l'indice de référence. Les sociétés de gestion et les clients mesurent la qualité de la réplication à travers la tracking error. « En France, le terme 'tracking error' désigne l'écart type entre les rendements de l'ETF et de son indice sur 52 semaines, soit une moyenne des écarts, précise Isabelle Bourcier. Mais cette définition n'était pas harmonisée en Europe à ce jour. Certains fournisseurs ne calculent pas une moyenne mais mesurent un simple écart de performance entre le cours de clôture de leur indice et la valeur liquidative de l'ETF entre deux dates données. » Les clients institutionnels les plus sophistiqués recalculent d'ailleurs eux-mêmes la tracking error pour s'assurer de sa cohérence, en particulier lorsqu'ils cherchent à comparer plusieurs ETF sur un même indice.

« Market maker » de qualité

« Une 'tracking error' très faible n'est pas un critère de qualité suffisant, analyse Nicolas Caplain. Elle n'est intéressante pour l'investisseur qu'à condition d'être assortie d'une fourchette achat/vente resserrée. » En effet, un spread achat/vente trop large viendrait détériorer la réplication réelle de l'investissement réalisé par le client. Un critère particulièrement crucial pour les investisseurs de court terme, réalisant des allers-retours rapides. C'est notamment le cas de tous les OPCVM utilisant des ETF pour gérer les souscriptions-rachats par leurs propres clients. « Il ne faut pas se limiter à la fourchette achat-vente moyenne, mais aussi vérifier la façon dont elle s'écarte en cas de forte hausse de la volatilité sur le sous-jacent », prévient Isabelle Bourcier. La qualité du market maker est alors essentielle pour contenir le spread en cas de stress.

Les clients vérifient aussi le niveau des frais de l'ETF. « Les frais de gestion ont une influence sur la performance par rapport à l'indice, confirme Fannie Wurtz. Or c’est un élément important en matière de gestion indicielle. » Les sociétés de gestion sont d'ailleurs particulièrement attentives au niveau de frais de leurs concurrents sur les indices phares comme le DJ EuroStoxx 50, pour lesquels la concurrence est exacerbée. Enfin, les clients institutionnels analysent aussi la liquidité d'un ETF à travers son encours. « Nous cherchons à comprendre qui sont les clients de l'ETF : si l'actif est détenu en grande majorité par un ou deux grands clients, cela peut poser des problèmes de liquidité lorsqu'ils sortiront », confirme Nicolas Caplain, qui a sélectionné une cinquantaine d'ETF gérés par quatre sociétés de gestion.

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