La bataille des données de marché au cœur de MIF II

le 22/09/2011 L'AGEFI Hebdo

La consolidation « post-trade » et la transparence « pre-trade » font l’objet d’importants lobbyings qui pourraient retarder la révision de la directive.

Le siège de la Commission européenne où s’élabore la directive MIF « version II ». Photo : ©Eric HERCHAFT/REPORTERS-REA

Luttes d’influences autour de la révision de la MIF », titrait L’Agefi Hebdo du 3 mars pour illustrer les enjeux de cette directive de 2007 sur les Marchés d’instruments financiers, dont la Commission européenne doit proposer une « version II » fin octobre. La bataille des données de marché reste d’actualité, même si le projet de révision consulté par L’Agefi Quotidien (voir les éditions des 6 et 7 septembre) n’éclaire pas encore tous ces points : « Disons que le principe de consolidation ‘post-trade’ est acquis, et que c’est désormais à l’industrie financière de s’accorder sur les méthodes », explique Graham Dick, directeur du business development de Chi-X.

Pour rappel, la directive MIF a mis fin au monopole des marchés actions fragmentés entre : marchés réglementés (MR), plates-formes multilatérales de négociations (MTF) et échanges « hors marchés » via les plates-formes anonymes (dark pools MTF), les internalisateurs systématiques (SI) et les échanges OTC (de gré à gré ou via des systèmes d’appariement internes discrétionnaires, les crossing networks). Cette concurrence a conduit à diminuer les tarifs unitaires de transaction, mais les échanges « hors marchés », qui permettent des économies sur le post-marché, représentent aujourd’hui entre 16 % et 40 % des volumes selon les calculs (lire aussi page 48). Et posent un problème de transparence, ce qui ne permet pas de certifier que la liquidité et le coût global de l’exécution ont été améliorés. Afin de comprendre les marchés, la qualité de l’exécution (instaurée par la MIF) et les éventuels abus, la transparence post-négociation est donc l’objectif premier : « Si tout le monde est d’accord sur sa nécessité, le plus dur reste de déterminer la nature des données à consolider et la manière de les consolider », estime Roland Bellegarde, vice-président exécutif de Nyse Euronext. Il dénonce d’ailleurs l’opposition entre opérateurs boursiers (historiques) et opérateurs bancaires sur les définitions de l’OTC.

Problématique OTC

Jusqu’à présent, tous les opérateurs ont une obligation de déclaration post-trade aux marchés dans les trois minutes (un délai qui devrait être ramené à une minute ou moins), mais le lieu de ces déclarations (différentes du reporting au régulateur en fin de journée) n’est pas précisé, contrairement aux Etats-Unis où elles sont depuis longtemps centralisées au sein du Consolidated Tape System (L’Agefi Hebdo des 6 et 27 mai 2010). Cela affecte la qualité de ces déclarations qui, pour l’OTC, sont parfois : « délocalisées » sur des sites internet « exotiques » ; ou incomplètes pour des sociétés cotées dans deux pays ; ou doubles au Royaume-Uni où les intermédiaires sont réglementairement chargés des déclarations (quelle que soit la plate-forme utilisée) auprès de la Financial Services Authority (FSA) pour tout changement de propriété.

« Il devient absolument nécessaire d’identifier clairement tous les types de transactions », insiste Roland Bellegarde. Les opérateurs bancaires regroupés dans l’Association for Financial Markets in Europe (AFME) ont répondu aux consultations de l’Autorité européenne des marchés (Esma) pour éviter les doubles comptages sur les transactions OTC et les classer en six catégories bien identifiées (voir le tableau) : « Concernant les catégories utilisées avec la FSA, les deux premières catégories expliquent les doubles comptages entre l’OTC et les marchés d’échanges, relève Christian Krohn, managing director à l’AFME. Au contraire, les deux dernières (au sein des internalisateurs systématiques et des ‘crossing networks’) ne sont reportées nulle part. Au milieu, les transactions ‘hybrides’ devraient être classées au cas par cas dans l’OTC ou non. »

Cela nécessiterait des règles de reporting plus précises. Or plusieurs observateurs anticipent que les banques ne souhaiteront pas détailler certaines transactions techniques permettant, par exemple, de laisser aux investisseurs le choix du pays du paiement du dividende (fonction des fiscalités) dans le cadre de doubles cotations, ou de réaliser à moindres coûts des opérations de couverture et/ou sur des sous-jacents de produits dérivés. « Avec toujours la question des prix et informations répercutés au client final, analyse Pablo Garmon, responsable du développement Europe de Tag Audit, sachant que les ‘crossing networks’ permettent d’optimiser les coûts du post-marché, et parfois d’ajuster les comptes propres des banques. Et que les ‘market-makers’ venant sur un MTF avec des ordres passifs se font rémunérer comme apporteurs de liquidités. »

« Attention, il faut bien étudier les conséquences d’une transparence ‘post-trade’, nuance Peter Randall, CEO (chief executive officer) de la plate-forme alternative Equiduct. Cette transparence a aussi un coût en termes de liquidité et d’efficacité, par exemple si le marché perd de grands opérateurs ne pouvant plus réaliser d’achats ‘de gros’ (à meilleur prix ou en plusieurs fois) dans un cadre trop transparent. » Justifiée ou pas, la gêne existe. Et le débat pourrait durer au-delà d’octobre. « Je suis optimiste, mais cela peut prendre du temps », reconnaît Christian Krohn.

« Si les autorités européennes attendent un consensus de l’industrie concernant le processus, elles devront décider qui consolidera des données », rappelle Graham Dick. La MIF ayant jusque-là laissé les marchés s’organiser, les régulateurs avaient proposé en 2010 deux

systèmes : l’un paneuropéen et coopératif permettant aux opérateurs de percevoir des revenus de ces données sur le modèle de la Consolidated Tape Association ; l’autre commercial avec des fournisseurs libres de publier les données post-trade selon la procédure prédéfinie. Les opérateurs publiant déjà leurs informations dans les quinze minutes ont avancé des projets d’enregistrement, comme Thomson Reuters ou Nyse Euronext. Ce dernier a même conclu fin 2010 un accord d’exclusivité avec Markit Boat concernant l’OTC pour proposer une base gratuite si ce deuxième schéma - probable - est choisi. Pour garantir la mise en œuvre et/ou la qualité du reporting, certains suggèrent même de ne choisir qu’un opérateur privé dans un premier temps. Les MTF préfèrent naturellement la solution « coopérative ».

Transparence « pre-trade »

L’autre débat porte sur la transparence pre-trade, « la plus importante » selon Graham Dick, qui pointe la bataille technologique entre opérateurs et ne veut pas la dissocier du post-trade. En effet, la directive actuelle ouvre quatre dérogations à l’obligation de communiquer les prix du carnet pour : des ordres de taille importante (échanges de blocs) ; des ordres figurant (par convention avec les clients) « hors du carnet » ; des transactions négociées ; et des ordres sur la base d’un prix « importé » à partir d’un marché de référence. Cette quatrième dérogation a permis aux dark pools d’accepter de nombreuses petites transactions auxquelles ils n’étaient pas destinés. Estimant que l’opacité facilite les manipulations de cours, les régulateurs ont réclamé un retour à la transparence pre-trade dès lors que les dark pools MTF et autres crossing networks dépassent une certaine part du marché - sachant que le volume quotidien sur un titre non pas d’un mais de plusieurs dark pools restera difficile à évaluer en instantané. Dans son projet, la Commission européenne semble d’accord, mais renvoie le sujet des exemptions vers les régulateurs.

Elle propose également de créer pour les crossing networks le statut d’organized trading facilities (OTF), discrétionnaires par nature, même si ces OTF ne pourront théoriquement plus croiser d’ordres entre eux ou avec leur compte propre. « Le projet de texte pose plusieurs problèmes : en ouvrant à ce nouveau statut d’OTF la possibilité de transactions ‘multilatérales’, et non pas seulement ‘bilatérales’, et en les autorisant à exécuter des transactions de manière discrétionnaire, contrairement aux marchés », regrette Roland Bellegarde.

Globalement, Bruxelles semble vouloir légaliser le « hors marchés » sans imposer les mêmes contraintes de transparence, malgré les attentes de la Fédération européenne des securities exchanges. « Le projet MIF II semble orienter les ‘brokers’ vers un choix entre les statuts d’OTF, d’internalisateurs systématiques ou de MTF, ces derniers permettant, malgré des contraintes renforcées, de traiter face à leur compte propriétaire sur une base multilatérale et sans obligation de cotation », conclut Juan Pablo Urrutia, european general counsel d’ITG, justifiant la sérénité générale affichée par les MTF.

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