Les banques jouent un jeu dangereux avec les « cessions de blocs »

le 16/05/2013 L'AGEFI Hebdo

Les investisseurs comme Allianz GI s’inquiètent de ces procédures après l’échec de Barclays sur l’opération Ziggo pour des fonds d’investissement.

Les banques jouent un jeu dangereux avec les « cessions de blocs »

Retour d’appétit pour les actions, faible volatilité... les placements accélérés de blocs sur le marché secondaire ont connu un fort redémarrage depuis un an, au point de représenter plus de 60 % de l’activité des banques ECM (equity capital market) en Europe, et de devenir indispensables pour les classements malgré d’assez faibles rémunérations et surtout de très hauts risques d’exécution. Plusieurs ratés ont été symboliques, comme celui de Barclays qui s’est retrouvée « collée », fin mars, avec 14,2 % du capital du câblo-opérateur néerlandais Ziggo dont elle devait placer un bloc de 20 % (40 millions d’actions) pour le compte des fonds Warburg Pincus et Cinven.

Historiquement, la banque mandatée pour ce genre de transactions achetait le bloc à un prix ferme, avant de revendre le lendemain au mieux pour elle. Désormais, dans un contexte plus concurrentiel, la procédure est plus souvent celle d’une construction d’un livre d'ordres (accelerated book building, ABB), pour laquelle la banque s’engage en général au préalable sur un prix minimum. La phase du placement privé ne pose pas problème : ouverte à tous les institutionnels, transparente pour le marché, codifiée en termes d’annonces sur la couverture du book et le niveau de prix atteint. Le dysfonctionnement intervient en fait en amont, dans la méthode de sélection de la banque.

Mandat « aux enchères »

Certes, une approche « conseil » ne pose pas de difficulté, la banque ne s'engageant pas et réfléchissant avec le vendeur aux critères pour réussir le placement : date, taille, prix d’appel. Si au contraire, comme de plus en plus fréquemment, la banque est sélectionnée dans le cadre d’enchères organisées par le vendeur dans la soirée précédant le placement, celui-ci s’expose au risque de voir un établissement non spécialisé surenchérir pour décrocher le mandat. Dans ces cas, que les régulateurs commencent à regarder de près, les banques proposent à l'actionnaire le prix le plus élevé possible, donc la plus faible décote sur le dernier cours.

« Tout l'enjeu est de bien calibrer l’offre alors que le placement sera réalisé en quelques heures, avec un seul prix possible », explique un banquier. Sachant que les banques non retenues ne se privent pas de jouer contre dès le lendemain matin, pendant le placement, une fois tombé l’accord de confidentialité lié aux enchères. Elles savent aussi prévoir quand la banque retenue ne connaît pas bien la valeur et ses investisseurs, ou n’aura pas la capacité à réagir rapidement en cas d’imprévu.

Pour Ziggo, qui avait déjà placé deux blocs avec ses banques conseils (JPMorgan, Morgan Stanley, Deutsche Bank…), Barclays a garanti les titres à 25,05 euros par action le 19 mars. Cela représentait une décote de 3,1 % sur le cours de la veille, contre 4 % en moyenne depuis début 2013. Les observateurs affirment que la banque britannique a, dans ce cas comme pour Merrill Lynch avec Deutsche Post, HSBC avec Amadeus ou Citi avec Edenred, joué une décote faible au regard de ce que proposaient les autres candidates au placement. Trois jours plus tard, la perspective d'un retour de papier a fait plonger l'action à 24,21 euros, avant que - miracle - Liberty Global ne finisse par lui racheter le reste pour 25 euros… De quoi alimenter les regrets des vendeurs qui auraient pu obtenir une vraie « prime » en s’adressant directement à cet acheteur stratégique ; et des craintes pour leur dernier placement, qui s’est finalement bien déroulé fin avril (avec Deutsche Bank et UBS). « Lorsqu’un cédant se préoccupe de l’après-marché, parce qu’il se veut responsable et/ou qu’il demeure actionnaire, il doit attacher plus d’importance au prix de 'clearing' qu’au prix de garantie par la banque », insiste Valéry Barrier, managing director ECM chez Deutsche Bank.

Ces processus accélérés inquiètent aussi les institutionnels comme BlackRock ou Allianz GI. Neil Dwane, directeur de l'investissement Europe de la filiale du groupe d’assurances, a même adressé un courrier à vingt banques révélé par Bloomberg où il affirme sa « frustration » et sa « colère ». Il y dénonce une approche agressive pour décrocher des mandats et un manque de communication avec les investisseurs ensuite, au cours du placement, alors que ceux-ci devraient être considérés comme des partenaires. « Nous déciderons à l'avenir de suspendre le 'trading' si ces transactions ne répondent plus à nos exigences, écrit le gérant. Nombre d’investisseurs ont été déçus par le comportement des courtiers. » En effet, ces ratages peuvent peser durablement sur l’entreprise, qui se retrouve avec un actionnaire de référence à la logique très « court terme », et sur le cours de son action, pénalisant les investisseurs qui ont souscrit à l'offre.

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