Les banques, droit dans le mur de la dette hypothécaire

le 21/07/2011 L'AGEFI Hebdo

Des monceaux de créances arrivent à maturité mais la baisse des prix rend les refinancements problématiques.

Les banques européennes s’inquiètent d’un mur de la dette hypothécaire qui bouche leur horizon à relativement court terme. Souvent estimé à 100 milliards d’euros pour la seule Europe, ce mur se dresserait bien droit, entre 2011 et 2013, devant des établissements bancaires qui, dans la seconde moitié des années 2000, accordaient des crédits avec largesse à des investisseurs en immobilier désireux de maximiser la rentabilité de leur placement. « Le marché de l’investissement s’est à l’époque inspiré de celui du LBO (‘leveraged buy-out’, NDLR), retrace Christophe Jacquemin, avocat associé au département banque et finance d’Allen & Overy. Les investisseurs n’hésitaient pas en effet à viser un taux de rentabilité interne (TRI) élevé, moyennant une LTV (‘loan to value’ - rapport entre le montant de la dette et la valeur du bien) qui pouvait atteindre 90 % ! » Ainsi, des conseils de la place estiment qu’en 2007, le marché européen de l’investissement en immobilier d’entreprise était soutenu à… 81 % par la dette. Autre caractéristique de cette époque : les créances consenties l’étaient pour une durée relativement courte, entre cinq et sept ans… « Résultat, ces crédits arrivent quasiment tous en même temps à échéance entre cette année et 2013, explique Sébastien Liberge, responsable des financements immobiliers à la banque allemande Bayern LB, à Paris. Par ailleurs, l’effet de levier utilisé à cette époque conjugué à des prêts très faiblement amortissables - le standard étant aux crédits in fine (capital remboursable à terme) - a contribué à alimenter ce mur de la dette. » De leur côté, les banques, gagnées par un excès de confiance dans le marché sous-jacent (immobilier commercial) alors en pleine euphorie, estimaient pouvoir, dans le pire des cas, revendre les actifs. C’était compter sans l’effondrement des valeurs...

Récupérer l’actif

Aujourd’hui, les conditions de financement ont radicalement changé. Et les établissements bancaires sont moins enclins à prêter. Selon DTZ Research, le debt funding gap, qui représente l’écart entre la masse des créances à refinancer et le niveau de fonds propres non investis majoré des enveloppes des banques, est de plus de 100 milliards d’euros en Europe. Avec des disparités selon les pays : cet écart grimpe à 37 milliards d’euros en Grande-Bretagne, il est de 25 milliards en Espagne, s’élève à 11 milliards en Irlande… et la France, bon élève, affiche un debt fundind gap de 9 milliards « seulement ». « Si l’actif financé est un immeuble ou un portefeuille de qualité, la situation ne pose pas de problème particulier, observe David Lacaze, avocat associé, responsable du département immobilier chez Paul Hastings. On se trouve en face d’une adéquation entre la valeur du bien (ou du portefeuille) et le montant de la créance. La banque sera à coup sûr prête à accompagner à nouveau l’investisseur. »

En revanche, la situation est tout autre pour les actifs secondaires dont le profil de risque s’est détérioré au cours de la vie du crédit. « La solution la plus radicale consiste pour la banque à récupérer l’actif », poursuit l’avocat. Si, en France, aucune remise des clés pure et simple n’a encore eu lieu, ailleurs en Europe, certaines banques ont mis en place des structures qui logent les portefeuilles saisis. C’est le cas notamment de l’allemande Eurohypo AG, avec sa structure pudiquement appelée « non core » ou encore de Deutsche Pfandbriefbank AG. Ces sociétés de gestion ont pour objet de remettre sur les rails un actif obsolète afin de le rendre le plus attrayant possible avant la revente. Néanmoins, cette solution coûte cher. « Dès lors que le bien ou la dette reste au bilan du créancier, cela impacte directement son besoin en fonds propre, décrypte David Lacaze. Selon les règles prudentielles résultant du comité de Bâle (Bâle II et Bâle III), plus l’actif est risqué (c’est-à-dire en difficulté) plus ce besoin croît du fait des pondérations affectées à ces engagements. »

Autre possibilité radicale, la cession de créance par la banque. L’Irlande a d’ailleurs créé en février 2010 une entité de défaisance spécifiquement chargée de délester les établissements irlandais de leurs dettes pourries. Sur la seule année 2010, la NAMA (National Asset Management Agency) a racheté au rabais et géré en extinction des crédits dont la valeur faciale était de 71,2 milliards d’euros. Jones Lang LaSalle, qui d’ailleurs compte parmi les conseils de cette entité, développe son activité de conseil auprès des banques (value covery services) dans différents pays d’Europe et depuis tout récemment en France. « Des fonds opportunistes tels que Blackstone ou Lone Star se sont positionnés sur le rachat de créances moyennant une décote faciale de la dette », rappelle Graeme Jackson, responsable entreprises, banques et secteur public au département investissement chez Jones Lang LaSalle. Le créancier récupère une partie de sa mise, charge au fonds de poursuivre l’emprunteur. La plupart du temps, ces véhicules font un pari sur l’amélioration du marché immobilier et une vente, à bon prix, de l’actif sous-jacent. L’an dernier, Royal Bank of Scotland (RBS) vendait pour 300 millions d’euros de créances immobilières en Espagne à Perella Weinberg, et « une autre cession est en cours en Grande-Bretagne pour une valeur faciale de 1,6 milliard de livres », illustre-t-il. Cet autre conseil immobilier indique que « 33 % des affaires traitées en 2010 en Europe portaient sur la vente de créances immobilières », confie Philippe Deloffre, directeur Emea Debt Advisory chez CB Richard Ellis.

Mais une solution « plus douce » s’impose comme une nouvelle voie. En France, on a vu cette année la toute première vente forcée amiable avec la cession de l’immeuble Front de Parc, à Clichy. Exposé à un vide locatif de 40 %, il a été cédé par le fonds britannique Cambridge Place, sous la pression de son créancier, Barclays, à un prix d’acquisition fixé à 88 millions d’euros, soit un montant plus de 20 % supérieur à sa valeur d’expertise (69 millions d’euros). « Certes, la banque a dû accepter de perdre de l’argent (valeur du prêt de 113 millions d’euros, NDLR), détaille David Lacaze, conseil du vendeur, mais il s’agit ici d’une cession d’actif par l’investisseur et non par la banque (contrainte de fonds propres), ce qui permet l’organisation d’appels d’offres et par conséquent l’obtention d’un prix de marché, compétitif, et non décoté ! Cette démarche, nouvelle, est une véritable alternative à la liquidation ou à la récupération des actifs par le créancier, surtout en cas de travaux à financer. » Ici, les deux parties s’entendent sur un prix et un calendrier de cession. Et la formule devrait faire des adeptes. Ainsi, l’ensemble de bureau Antony Parc 2, un bien prime quasiment loué dans sa totalité, est en cours de cession sous la pression d’une banque allemande. On murmure çà et là que le secteur de la logistique, frappé par un taux de vacance en pleine explosion et financé il y a quelques années moyennant un fort effet de levier, pourrait également connaître des ventes forcées amiables.

Un marché sélectif

En outre, si de nouvelles pratiques émergent, le marché de la dette hypothécaire serait structurellement en pleine évolution. « Les banques étant aux prises avec un niveau de fonds propres sous contraintes et des demandes de prorogation de financements arrivant à échéance, on pourrait imaginer que l’enveloppe dédiée aux financements immobiliers nouveaux soit revue à la baisse », projette Graeme Jackson. Un petit nombre d’établissements étrangers ont même annoncé se retirer du marché. « Globalement, les banques travaillent sur les dossiers difficiles depuis deux ans, afin de se désendetter progressivement, confirme Philippe Deloffre. Le marché bancaire du refinancement est désormais très sélectif et les investisseurs qui n’ont pas la capacité de recapitaliser l’opération doivent trouver des modes de financements complémentaires comme les financements mezzanine. Une façon efficace de régler une situation où la banque doit réduire son exposition et où l’emprunteur n’a pas le capital supplémentaire disponible. » « Néanmoins, nous regardons avec une attention soutenue les conditions intercréditeurs qui régissent les relations entre les prêteurs, afin que le créancier senior le soit en toutes circonstances », laisse tomber Sébastien Liberge sans doute en référence au cas Cœur Défense. A côté des fonds mezzanine, les assureurs pourraient être également des partenaires de choix. La filiale du groupe Axa, Axa Real Estate SGP, se positionne depuis 2005 sur le marché secondaire en rachetant des créances bancaires et en finançant en direct des projets immobiliers par syndication. Sur le modèle américain, où les assureurs pèsent pour près de 20 % du marché de la dette hypothécaire, les compagnies d’assurances européennes pourraient être en quelque sorte l’avenir des banquiers. Un certain nombre d’assureurs se sont adressés à Axa RE pour mettre à disposition une partie de leurs fonds propres…

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