DOSSIER Restructurations

Les banques à la manœuvre dans les LBO

le 18/07/2013 L'AGEFI Hebdo

La nouvelle vague de restructurations des opérations à effet de levier en France aura plus de conséquences.

Dans le dossier de la Saur, les banques ont abandonné la moitié de leurs dettes contre une participation majoritaire dans le capital. Photo : Patrick Allard/REA

Mediannuaire (PagesJaunes), Parkeon, Saur, etc. Les restructurations de LBO (leveraged buy-out) se multiplient à nouveau en France ces derniers mois. Nombre de ces LBO de plus de 100 millions d’euros montés avant 2008 avaient fait l’objet de restructurations de leur dette en 2009-2010, des restructurations de façade allant des renégociations de clauses de protection du crédit (covenants), sans conséquence financière directe, aux rééchelonnements des remboursements (amend-and-extend), en passant par une capitalisation des intérêts ou une conversion en ORA (obligations remboursables en actions), histoire de se donner du temps jusqu’à la sortie de crise, alors prévue en 2012-2013... Il s’agissait de pallier des difficultés passagères à servir les intérêts (de dettes d'acquisition souvent remboursables in fine) faute de cash suffisant remontant au niveau de la holding. Chez les gérants de LBO espérant lever un nouveau fonds à partir de 2011, il n’y avait pas de raison de perdre le contrôle, à part dans quelques dossiers compliqués (Autodistribution, Monier, Retif, CPI, SGD…). Pour éviter trop de publicité, ces difficultés étaient traitées pour la plupart dans le cadre d’un mandat ad hoc suivi d’une conciliation amiable. Sachant que les banques qui avaient conservé ces dettes LBO dans leurs bilans ne souhaitaient pas figer ce type de pertes.

Prise de conscience positive

Changement de situation mi-2012 en dépit de marchés obligataires « high yield » euphoriques ayant permis le refinancement de grands LBO comme Elis. « Il y a une prise de conscience que la crise est durable et que les performances des entreprises européennes ne vont pas s’améliorer rapidement », constate Geoffroi de Saint-Chamas, responsable du conseil en restructuration de dette chez Lazard. Les actionnaires ont observé de nouvelles baisses de revenus dans nombre de secteurs et intégré que les montages d’avant-crise ne seront plus tenables faute de trésorerie disponible, non seulement pour les holdings, mais aussi pour les sociétés opérationnelles ! « La première vague de restructurations a pu avoir des effets pervers quand les fonds, persuadés que les plans d’affaires allaient reprendre, faisaient financer par l’entreprise leur option sur une plus-value future », ajoute un autre banquier à propos des augmentations de marge bancaire proposées sur le prêt (de 50 ou 100 points de base en plus). Si certains fonds ont accompagné l’effort en remettant de l’equity, d’autres ont, consciemment ou non et avec l'aval des banques, condamné les chances de l’entreprise de retrouver un bilan équilibré.

Aujourd'hui, la tendance est aux restructurations en profondeur, avec changement d’actionnaires, réduction et conversion de dette (debt to equity swap, D2ES). Les fonds les moins touchés sur l’ensemble de leur portefeuille peuvent matérialiser des sorties et, malgré des pertes, rassurer leurs investisseurs sur la résolution de ces dossiers chronophages. Les banques, longtemps réticentes à l’idée de devenir actionnaires, sont devenues pragmatiques, notamment à partir du dossier Monier en 2009 et malgré une réglementation prudentielle qui limite leur exposition en fonds propres, en s’appuyant sur l'accompagnement de fonds spécialisés entrés a posteriori via de la dette décotée (et non soumis à Bâle III). « Ces conversions de dette ne sont pas encore devenues la règle, notamment parce que les banques craignent, assez justement, la pression judiciaire et politique et les risques d’image en cas de problèmes, juge l’avocat Guilhem Bremond (Bremond & Associés). Mais le curseur est en train de bouger entre les restructurations limitées, portant uniquement sur la dette de la holding, et des restructurations plus lourdes, impliquant les structures opérationnelles. »

Après des dossiers comme Novasep résolus en 2012, Mediannuaire (PagesJaunes), Parkeon, Via Location, Consolis, RLD, Saur, Frans Bonhomme, Un jour Ailleurs, Terreal, Camaïeu... ont notamment connu des problèmes de liquidités. « Si les conversions au détriment des actionnaires sont effectivement en passe de devenir plus courantes, notent Jean-Philippe Robé et Benoît Fleury, associés du cabinet Gibson Dunn, elles nécessitent de résoudre certains aspects importants : éparpillement de la dette, divergence d’intérêts, gouvernance, etc. » Dans le dossier Mediannuaire, il a fallu que les créanciers conseillés par Lazard se coordonnent autour de Cerberus, malgré des prix d’entrée dans la dette très divers, pour prendre le contrôle du capital. Un fonds comme Equistone (ex-Barclays PE) a trouvé une sortie « élégante » dans Parkeon en laissant « les clés » au prêteur mezzanine ICG (également devenu l’actionnaire dans Via Location), en échange d’une réduction significative de la dette bancaire de 120 millions arrangée par BNP Paribas et rééchelonnée une première fois en 2009.

La difficulté est bien souvent, même en amont depuis que les banques seniors imposent des structures avec double holding au Luxembourg (double LuxCo) pour garantir leurs suretés, de coordonner les intérêts des différents prêteurs. Certains dossiers bloquent aussi sur la règle des 5 % à rembourser annuellement par le débiteur à partir de la troisième année en cas de plan de sauvegarde : « Depuis 2011, cette règle des 5 %, qui visait auparavant l’ensemble du ‘passif admis’, vise désormais ‘chacune des créances admises’, expliquent Jean-Philippe Robé et Benoît Fleury. On peut s'interroger sur l’esprit du texte : cela pourrait aboutir à traiter de manière égalitaire l’ensemble des créanciers sans tenir compte des accords entre eux. » Les prêteurs juniors se verraient rembourser 5 % de leur créance en même temps que les prêteurs seniors, dont cela diminuerait de fait la capacité de recouvrement.

« L’évolution générale vers une volonté de trancher au plus vite les situations difficiles est plutôt favorable aux entreprises et à la Place de Paris vis-à-vis des créanciers étrangers », remarque Arnaud Joubert, gérant spécialisé chez Rothschild. Ce dernier rappelle l'existence d’un droit de veto des actionnaires français (lire page 28) qui leur permet de monnayer leur sortie même dans les cas extrêmes comme Belvédère, où ils ont obtenu des droits sur 13 % de la plus-value future (« upside ») selon la « jurisprudence » Eurotunnel. Et quand c’est au contraire une minorité de créanciers qui bloque une conciliation, la menace d’une procédure de sauvegarde financière accélérée (SFA) finit par remplir son rôle dissuasif.

« M&A distressed »

Pour la holding de la Saur, qui ne respectait plus les covenants depuis 2012 et risquait un incident de trésorerie, c’est la menace d’un redressement judiciaire qui a fait converger, le 2 juillet après neuf mois de tractations, créanciers et actionnaires vers la réduction de la dette senior de 1,8 milliard à 900 millions d’euros (voire à 750 à échéance 2019 si le groupe est en difficulté), avec un plafonnement des intérêts annuels, et un apport de dette subordonnée significatif, en échange d’une sortie des actionnaires au profit des banques, en premier lieu BNP Paribas, BPCE et RBS qui détenaient des créances pour 1,1 milliard.

Des « amend-and-extend » restent encore envisageables, mais uniquement avec une injection de nouveaux fonds propres, et si possible avec un tiers comme dans Consolis (Bayside Capital) où la réduction de dette semble devoir permettre d'éviter une « rechute »… Enfin, une autre solution est la cession forcée à un opérateur stratégique. « C’est l’idéal dans de nombreux cas, même si cela nécessite de négocier la répartition des produits de cession entre créanciers et actionnaires », estime Arnaud Joubert, dont la banque a conseillé ce genre d’opération industrielle pour CEPL. Lazard a de la même manière organisé la vente des filiales de Zodiac Marine. Cela permet souvent de pérenniser l’entreprise sans porter préjudice à la communication du fonds, et avec pour les banques un paiement cash immédiat plutôt qu’un nouveau deal à trois ou quatre ans.

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