Banca Popolare di Vicenza rouvre les titrisations de prêts aux PME

le 25/07/2013 L'AGEFI Hebdo

La banque a placé auprès d'investisseurs de long terme un milliard d’euros de titres issus d'un ABS PME, la demande dépassant les attentes.

Banca Popolare di Vicenza rouvre les titrisations de prêts aux PME

Le mot « cartolarizzazione » (« titrisation ») réapparaît dans les journaux financiers italiens. Pour la première fois depuis 2006, une banque transalpine, Banca Popolare di Vicenza (BPV), a placé le 12 juillet dans le marché une titrisation adossée à des prêts aux PME, pour près d'un milliard d’euros. La dernière émission publique d’ABS (asset-backed securities) dans la péninsule remontait à 2011, déjà avec BPV mais sur des prêts résidentiels. Plusieurs banques européennes avaient depuis structuré des titrisations de prêts aux PME (voir le tableau), mais dans le but de les utiliser en collateral pour se refinancer auprès de la Banque centrale européenne (BCE).

Dans le cas de BPV, les obligations du véhicule Berica PMI - qualifié alternativement d'ABS, de CLO* ou de CDO* selon les analystes -, sont également éligibles au refinancement BCE. Elles sont adossées à un portefeuille de prêts de 1,57 milliard d'euros au total, d'un montant moyen de 154.000  euros et pour moitié sécurisés par des hypothèques de premier rang sur des biens immobiliers. Pour 981 millions d'euros, les obligations seniors notées par Fitch et DBRS « AA+ », soit la note maximale pour les titrisations italiennes, ont été rehaussées par une tranche subordonnée de 569 millions d’euros et un fonds de réserve de 44 millions financés par la banque au closing. « L’une des deux tranches seniors devait être retenue au bilan de la banque, mais a finalement vu sa taille limitée à un million d’euros face à l’appétit des investisseurs », explique Romina Rosto, responsable titrisation à Milan de SG CIB, qui a codirigé l’opération avec JPMorgan, Barclays et Goldman Sachs.

L’opération a été sursouscrite auprès d’une trentaine d’investisseurs, notamment britanniques (30 %), italiens (24 %) et français (23 %). « Et surtout il s’agit pour 70 % de gestionnaires de fonds, assureurs et fonds de pension, ce qui est un signal très important, souligne Jean-David Cirotteau, directeur de l’analyse crédit de SG CIB. Jusqu’à présent, on craignait que la titrisation retombe dans les travers d’avant-crise, avec des échanges entre banques destinés à transmettre du risque non liquide. Les investisseurs de long terme n’avaient presque jamais regardé le segment des PME italiennes. Désormais, nous pouvons espérer de nouvelles émissions d’ABS adossées à de tels prêts dans les pays périphériques. » Une ou deux autres transactions seraient en préparation, concernant également des prêts provenant d’Italie du Nord, qui représente ici 60 % du portefeuille et où le tissu de PME est assez dense, voire d’Espagne, même si les portefeuilles y étaient par le passé moins diversifiés et plus exposés au risque immobilier.

Concernant Berica PMI, la tranche senior a cependant été placée avec une marge significative, de 240 points de base (pb) au-dessus de l’Euribor trois mois. « Une opération plus coûteuse pour BPV qu’une simple opération de liquidité auprès de la BCE. Mais la structure est robuste, adossée à un portefeuille de prêts seniors très granulaire, avec une durée de vie moyenne pondérée ('weighted average life', WAL) de 1,71 an seulement », poursuit Romina Rosto. « Quand le marché des RMBS ('residential

mortgage-backed securities') s’est rouvert au Royaume-Uni, les marges étaient autour de 180 pb ; aujourd’hui, on est autour de 50-60 pb », relativise d’ailleurs Jean-David Cirotteau. Le prix de l'émission reflète déjà une tendance favorable pour les émetteurs.

Contexte favorable ?

« Les 'spreads' sur le marché secondaire des ABS correspondant à l’Italie, aujourd’hui situés entre 250 et 300 pb, restaient en outre jusqu’à présent trop élevés pour relancer le marché primaire, rappelle l’analyste. Pour les banques comme BPV (notée « BB+ »), ce genre d’opérations leur permet d’élargir indirectement leur base d’investisseurs et de s’affranchir de la dépendance à des opérations de type LTRO ('long term refinancing operation'). C’est un signe de ‘normalisation’ des marchés. » Mais une récente étude de Fitch se montrait moins optimiste et pointait du doigt la difficulté de proposer un prix intéressant aux investisseurs pour les ABS européens adossés à des prêts aux PME, dans un environnement de taux bas. La BCE vient d’assouplir les règles de collateral sur ce genre de titres, ce qui devrait encourager les opérations. De même, en février, elle a autorisé Commerzbank à émettre un covered bond adossé à des prêts au PME, ce qui est encore réglementairement impossible en Italie. Mais elle considère que c’est à la Banque européenne d’investissement (BEI) de redynamiser ces financements utiles aux PME européennes, et reconnaît que cela restera difficile.

*CLO/CDO : collateralized loan/debt obligation.

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