L’avis de... Frédérick Lacroix, associé du cabinet Clifford Chance

« Attention à ne pas dissuader les investisseurs européens »

le 06/06/2013 L'AGEFI Hebdo

Que penser des précisions de l’EBA sur la règle de rétention des 5 % ?

L’autorité régulatrice tente d’éclairer le marché et les guidelines de 2009. Mais il faut rappeler que cette obligation pèse au bout du compte sur les investisseurs puisque ce sont eux qui, en cas de non-respect de la règle par le gérant, pourraient se voir pénalisés : notamment les banques européennes selon la directive CRD (article 122a de l'actuelle, article 394 de CRD IV à partir du 1er janvier 2014), avec une pénalité sous forme de surpondération de leur investissement dans le CLO (collateralized loan obligation, NDLR) pouvant aller de 250 % jusqu’à 1.250 %. La Commission européenne* a voulu que cette règle du « skin in the game » soit de nature « horizontale », si bien qu'elle se retrouve dans les autres directives sectorielles (Solvabilité II, AIFM, OPCVM IV). Seuls les fonds de pension et, bien sûr, les investisseurs non européens y échapperont.

Quels sont les statuts les plus communément utilisés par les CLO ?

Le plus souvent, ce sont des sociétés à responsabilité limitée, généralement localisées en Irlande ou aux Pays-Bas car ces pays offrent une sécurité juridique face au risque de faillite (trusts ou équivalents…) et une neutralité fiscale, notamment au regard des retenues à la source lorsque les portefeuilles de prêts sont paneuropéens. En France, ils se heurtent au monopole bancaire : le fonds commun de titrisation (FCT) constitue une alternative, mais bien sûr dans une logique d’investissements essentiellement français.

Ce qui complique la construction d’un portefeuille diversifié de « loans » …

Oui, la plupart des leveraged loans sur les grands LBO (leveraged buy-out) français sont d’ailleurs redistribués à partir de plates-formes bancaires à Londres : en effet, si l'octroi du prêt à un emprunteur français tombe immanquablement sous le coup du monopole, sa syndication sur le marché anglais auprès d’institutions non bancaires comme les CLO y échappe.

*La règle de rétention n’est pas encore entrée en vigueur aux Etats-Unis, et n’y portera que sur 10 % de la tranche 'equity'.

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