DOSSIER Partenariats public-privé

Année record pour la dette infrastructures

le 26/01/2012 L'AGEFI Hebdo

Les financements bancaires devront cependant trouver un relais auprès des marchés à terme.

Le méga-PPP sur le «Pentagone français» (3,5 milliards, avec Bouygues, Thales, Sodexo, Dalkia, et les fonds Fideppp). Photo: Gilles Rolle/REA

L'année 2011 aura finalement été celle des records pour les financements d’infrastructures, qui ont atteint 405 milliards de dollars (+13 % par rapport à 2010) et 945 projets à travers le monde (+8 %), selon Dealogic. Entre partenariats public-privé (PPP, 94 milliards de dollars) et autres financements de projets dans l’énergie et les ressources naturelles, le segment a été tiré par le marché asiatique. S'il n’a pas été très porteur en Europe de l’Ouest (57 milliards d’euros, dont 21 milliards en PPP), il a progressé de plus de 150 % en France, autour de 14 milliards d’euros, notamment grâce aux deux projets conclus pour les lignes à grande vitesse (LGV) Tours-Bordeaux (7,8 milliards) et Le Mans-Rennes (3,3 milliards). Sans oublier le PPP géant sur le futur siège (photo) du Ministère de la Défense (3,5 milliards) et l’autoroute A63 (1,1 milliard). Au plan mondial, les projets ont été financés à hauteur de 328 milliards de dollars en prêts bancaires (loans), 62 milliards en equity et moins de 16 milliards en « obligations infrastructures » (project bonds, voir le graphique). « L’année a été divisée en deux périodes, avec un second semestre difficile, notamment pour tous les financements nécessitant un ‘funding’ en dollars », relate Massimo Fiorentino, responsable financements chez Meridiam Infrastructure, évoquant l’« abandon symbolique » du projet de LGV au Portugal. « Cela a été plus facile pour refinancer des infrastructures déjà existantes », rapporte Romain Py, membre du pôle infrastructures chez JPMorgan AM, davantage spécialisé dans ces investissements dits brownfield (par opposition au greenfield).

Les banques ont connu des problèmes de refinancement ayant entraîné une hausse des marges sur ces loans qui se financent désormais essentiellement sous forme de club deals avec des prises fermes de 50 à 100 millions d’euros par banque. Suivant les spreads des souverains, les marges sont ainsi passées de 150-250 points de base* (pb) au-dessus de Libor à plutôt 250-300 pb entre janvier et décembre. Surtout, on n’a plus vu en 2011 à l’échelle européenne que des prêts « mini-perm », qui perdent leur caractère « long » (20-30 ans) du fait d’une obligation de refinancement à 5 ou 7 ans, sous peine d’un renchérissement de la marge (step-up).

Après les banques britanniques en 2009, leurs homologues d’Europe du Sud ont freiné leur activité fin 2011, y compris les françaises qui restent cependant parmi les grandes spécialistes mondiales. Qualifiée de prudente, BNP Paribas anticipe la fin des financements longs liée à Bâle III, « ou du moins répercute le vrai coût de la liquidité »… Ces engagements sur les infrastructures sont encore stratégiques, clament les autres banques. Pour rassurer les politiques ? « Non, plutôt pour continuer à accompagner les grands clients 'corporate' là où ils ont besoin de nous, dans la zone euro mais aussi sur des marchés émergents », explique Benjamin Sirgue, responsable des financements infrastructures chez Natixis, qui a aussi développé une forte activité de conseil spécialisé (5

e mondial en 2011 derrière SG CIB, 3e, et devant Crédit Agricole CIB, 7e).

L’année 2012 verra les banques réduire leurs bilans, et l'activité de financement des PPP en subira les conséquences même si elle répond directement à un besoin de financement de l’économie réelle. « Plutôt que d'endurer des arbitrages, ces banques ne devraient-elles pas réorganiser leurs départements par types d’actifs et apporter leur expertise ‘infrastructures’ sur des émissions obligataires ? », questionne un spécialiste. Elles semblent initier ces passerelles, « avec même chez nous une équipe dédiée aux ‘project bonds’ », rappelle Yves Lallemand, responsable des financements infrastructures chez SG CIB (L’Agefi Hebdo du 21 juillet 2011). « Les financements d’infrastructures sont trop particuliers pour pouvoir se passer des banques et ne s’adresser qu'à des prêteurs institutionnels », estime Matthew Norman, responsable des financements infrastructures chez Crédit Agricole CIB.

Débats obligataires

« La syndication étant devenue rare, il faut réinstaurer un dialogue avec les institutionnels afin de les convaincre comme aux Etats-Unis, en Australie et surtout au Canada, où les PPP sont intégralement financés par les marchés », poursuit Massimo Fiorentino, évoquant cependant des investisseurs capables d’investir en direct sans passer par des fonds de dette. « Mais les investisseurs n’ont pas toujours les équipes pour analyser ces crédits et pourraient quand même avoir recours à une forme de désintermédiation via des fonds, nuance Romain Py. Il faut adapter les financements aux spécificités et à la durée de vie des actifs. »

En Europe en effet, les rares émissions d’« obligations infrastructures » sont « sans recours et techniquement bien plus complexes que des ‘obligations corporate’ émises par des grands industriels du secteur », remarque l’avocat spécialisé Bertrand Andriani chez Linklaters. Elles ont porté sur des projets greenfield bien particuliers, comme le parc solaire Andromeda en Italie, ou sur des infrastructures matures et régulées aux Royaume-Uni (Gatwick Airport, Eversholt-HSBC Rail, Associated British Ports...). En France, les deux consortiums (autour de Bouygues et de Vinci) ayant déposé leur candidature pour la construction du Canal Seine Nord (6 milliards d'euros) semblent vouloir la financer pour moitié par des obligations. « Mais il faut faire évoluer le cahier des charges des concédants publics, qui refusent systématiquement les clauses de remboursements anticipés liées aux obligations », relève Benjamin Sirgue. Les méga-projets, pour lesquels Bercy avait lancé en 2010 une ébauche de fonds commun de titrisation (FCT) spécifique, ont « trouvé prêteurs » auprès des banques et de grands guichets institutionnels : fonds d’épargne, Caisse des dépôts... La concession LGV Tours-Bordeaux a quand même nécessité des garanties inédites (L’Agefi Hebdo du 30 juin) : notamment celle de 1 milliard de l’Etat français, unique car temporaire, prévue dans le plan de relance de 2009, et la première utilisation en France de la garantie LGTT (loan guarantee on TEN-T projects) de la Banque européenne d'investissement (BEI).

Le FCT devant impliquer d'autres institutionnels sur la « dette infrastructures » de long terme a aussi été relancé par un décret du 3 novembre pour rendre les « obligations PPP » éligibles aux actifs admis en représentation des engagements réglementés (sans risque) des assureurs, conscients que le traitement prudentiel Solvabilité II de cette dette pourrait rester avantageux. Le groupe de travail animé par la Mappp (Mission d'appui aux partenariats public-privé) et la direction du Trésor a cependant réorienté le FCT PPP vers des projets de taille inférieure, qui pourraient éventuellement être portés par des collectivités locales (et non plus forcément nationales). Ils pourraient aussi bénéficier désormais d’une émission dès la phase de construction : « Les investisseurs commencent à rechercher des placements de substitution à la dette souveraine et à accepter une éventuelle prise de risques si les rendements sont cohérents », explique un proche du dossier, qui le voit aboutir dans l’année.

« Connecting Europe Facility »

Dans le but de promouvoir ce genre d’investissements auprès des fonds de pension et assureurs, la Commission européenne et la BEI travaillent aux euro project bonds. L'outil consistera en une garantie partielle (au contraire des monoline dans le passé) de la dette obligataire ou bancaire émise par le porteur d’un projet nouveau afin d’en rehausser la notation en catégorie « senior » : par exemple « A » au lieu de « BBB », avec un niveau de spread équivalent pour compenser le manque de liquidité. La BEI s’inspirerait de ses garanties LGTT, lui permettant de sécuriser le risque de trafic au début de l’exploitation. Après le soutien reçu lors de la consultation en 2011, ce programme a intégré le texte Connecting Europe Facility (CEF) soumis par Bruxelles au vote du Conseil en vue d'adapter le plan 2014-2020 de 50 milliards d’euros pour les infrastructures de transport, d'énergie et de services d'informations. En attendant, la Commission a débloqué 230 millions d’euros sur des budgets existants pour financer les projets pilotes, une dizaine d’ici à fin 2013. Malgré les ajustements nécessaires, « notamment en matière d’accords intercréanciers », ajoute Bertrand Andriani, ces dispositifs, également plus liquides et confortables du point de vue comptable que les fonds de dette, ont le mérite de sensibiliser des investisseurs de plus en plus réceptifs.

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