Alstom émet la première obligation de droit français en renminbi

le 22/03/2012 L'AGEFI Hebdo

L’industriel français confirme l’appétit naissant des occidentaux pour les « dim sum bonds », dont les émissions se standardisent également.

L’industriel français Alstom a émis le 9 mars son premier emprunt obligataire libellé en renminbi, pour 500 millions de yuans (60 millions d’euros), testant avec succès le marché des obligations « dim sum », du nom donné à des petits plats chinois. L’opération a permis de mieux comprendre les conditions d’émission sur ce marché encore jeune. Le titre, non sécurisé (mais émis par la maison mère), d’une maturité de 3 ans, noté « BBB » et coté au Luxembourg, a été sursouscrit plus de 4 fois par près de 80 investisseurs très majoritairement composés d’asset managers et de banques privées asiatiques. « Pour le prix, nous nous étions étalonnés sur les émissions similaires de l’allemand Lanxess, explique Charles-Antoine de Fontenay, directeur DCM (debt capital market) de la banque HSBC chargée de l’opération. Mais un contexte qui s’est détendu autour des valeurs européennes avec les mesures prises par la Banque centrale européenne nous a permis, après deux jours de ‘roadshow’, de ramener le coupon des 4,50 % initialement prévus à 4,25 %. »

Programmes EMTN adaptés

Le groupe, deuxième français à émettre en renminbi après Air Liquide (L’Agefi Hebdo du 15 septembre), avait inauguré le 25 janvier un programme d’emprunts à moyen terme (EMTN), « qui permet d’organiser plusieurs émissions obligataires simplifiées et accélérées à partir d’une même documentation centrale déjà négociée », détaille Charles-Antoine de Fontenay, dont celle de 500 millions d’euros à 4 ans organisée dans la foulée. « Plus cette autre émission en renminbi, qui avait la particularité d’être la première en droit français, insiste Véronique Delaittre, avocate de Linklaters qui a conseillé HSBC. Elle a bénéficié de la documentation simple d’un tirage sous programme EMTN où nous avions déjà intégré les spécificités des émissions en renminbi ‘offshore’. Notre cabinet propose désormais cette option dans tous les programmes remis à jour (Total, Veolia, Danone...). »

Après étude des autres transactions internationales, les avocats se sont assurés que les émissions en renminbi étaient indépendantes du rapatriement des fonds en Chine (onshore), dont les règles ont par ailleurs été assouplies en octobre. L’opération peut donc s’organiser sous n’importe quel régime juridique national, avec ou sans cotation, et sans préciser d’objet industriel. « Il convient cependant de prévoir une clause de non-convertibilité permettant le paiement en dollars au cas où l’émetteur ne pourrait se procurer de renminbi pour les intérêts ou le principal », indique Gilles Endréo, associé de Linklaters.

La Chine avait autorisé les banques de Hong Kong à recueillir de l’argent en renminbi dès 2005, avant même d’ouvrir les échanges aux investisseurs étrangers en 2009 puis en juillet 2010, après un éclairage sur les usages quasi-illimités pour le renminbi offshore alors lancé par la Hong Kong Monetary Authority (HKMA, L’Agefi Hebdo du 7 avril 2011). « Une créance en renminbi est en quelque sorte une créance sur la banque centrale de Chine (BoC). Mais du fait du contrôle des changes, celle-ci a délégué la compensation de l’ensemble du renminbi ‘offshore’ à la Bank of China Hong Kong (BoC HK) », poursuit Gilles Endréo.Ayant opté pour la simplicité de titres français dématérialisés, les arrangeurs de l’émission  Alstom devaient rassurer les parties prenantes sur l’absence de problème qu’il y avait à passer par le dépositaire central agréé AMF, Euroclear France, alors que les marchés ont longtemps cru que seul le dépositaire central de Hong Kong (CMU) devait intervenir. « Les premières émissions en droit européen, comme Volkswagen en 2011, ont montré que des alternatives existaient », explique Fabrice Arlais, responsable commercial marché primaire chez Euroclear France. Par exemple, grâce aux sous-comptes en Euroclear Bank des banques membres du CMU. Ou pour d’autres clients occidentaux, en achetant en renminbi directement auprès des systèmes internationaux multidevises reliés à la plate-forme hong-kongaise RTGS. Il ne restait plus qu’à créer le lien informatique avec Euroclear France.

Autre évolution attendue, les produits dérivés de type swaps en renminbi sont amenés à se développer pour couvrir aussi bien des risques de crédit que d’éventuels risques de change, car la part des investisseurs non asiatiques augmente (25 % d’Européens pour Alstom). « La multiplication des émissions et l’accélération des procédures de rapatriement devraient en revanche diminuer l’intérêt des ‘bonds synthétiques’ en renminbi apparus début 2011 et permettant aux émetteurs chinois de rembourser en dollars sous condition de couvertures de change proposées par les banques intermédiaires », ajoute Lam Nguyen, chez Freeman Clearing.

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