Allianz invente un « project bond » intégrant le risque de construction

le 17/10/2013 L'AGEFI Hebdo

L’assureur a financé le partenariat public-privé sur la nouvelle rocade de Marseille via une émission obligataire intervenant dès le début du projet.

Allianz GI finance la construction et l'exploitation de la Rocade de Marseille - Photo : Bloomberg

Moins de trois mois après le financement de la Cité Musicale de l’Ile Seguin, Allianz GI a mis en place un autre financement obligataire long terme innovant, pour 163 millions d’euros, sur la rocade dite L2 qui doit relier les autoroutes A7 et A50 à Marseille fin 2017. Ce deuxième « project bond », également souscrit par Allianz à 100 %, interviendra dès le début du projet, assumant le risque de construction, ce qui constitue une grande première en France. Le partenariat public-privé (PPP) a été signé le 8 octobre, avec des collectivités participant massivement à l’investissement (pour environ 400 millions) : l’Etat et la région PACA (pour 27,5 % chacun), le département et la Communauté Urbaine de Marseille (pour 22,5 % chacun). Ce PPP, signé pour 30 ans et environ 590 millions, est porté par la Société de la Rocade L2 de Marseille, au capital de 30 millions composé des fonds Meridiam et CDC Infrastructure (35 % chacun), de Bouygues (17,5 %), qui assumera le gros de la construction, Spie Batignolles (7,5 %) et Egis (5 %).

En deux tranches

Le financement est structuré via deux émissions obligataires, toutes deux destinées aussi bien à la phase de construction qu’à la phase d’exploitation. La première permet à la société de projet de bénéficier d’une sûreté de la personne publique sous la forme de cession de créances Dailly sur les « loyers » publics, mais elle devait pour cela transiter par une banque. CA CIB apporte ce prêt qui fera l’objet de tirages trimestriels, cédés à un fonds commun de titrisation (FCT) structuré par SG CIB et dont diverses entités du groupe Allianz souscriront les obligations. Ces titres, d’un total de 84 millions, sont émis pour 30 ans, avec pour le prêteur un rendement qui diminuera à la livraison de l’infrastructure fin 2017 du fait du déclenchement, à cette date, de la Dailly acceptée par l’Etat. « Nous avons travaillé sur ce projet depuis longtemps afin d’analyser le risque de construction et de pouvoir gérer les tirages successifs », explique François-Yves Gaudeul, directeur dettes d’infrastructures chez Allianz GI. La deuxième partie de ce financement senior, pour près de 80 millions, non sécurisée, est plus simplement constituée d’obligations émises pour 28 ans directement par la société de projet auprès de divers fonds du groupe Allianz (voir le schéma). Tous les titres ont été notés par Moody’s « Baa3 », donc en catégorie « investment grade », conformément à la stratégie de l’assureur. Ce qui n’était pas si évident malgré la qualité du dossier : « Lorsqu’un projet est autant subventionné par le public en investissement, cela réduit mécaniquement en valeur absolue (et non en valeur relative) le montant d’'equity' qui, dans la société de projet, vient servir de coussin de protection par rapport à tout surcoût en période d’exploitation », précise Hervé Le Corre, responsable des financements infrastructures France chez SG CIB.

« Ce dossier constituait un support idéal pour ce ‘project bond’, analyse Christian Rasoamanana, associé PPP/financements de projets chez PwC et conseil financier de l’Etat. Sa taille limitée tout d’abord, en parfaite adéquation avec les tickets ciblés par Allianz GI, a permis un seul souscripteur, simplifiant les discussions préalables à ce genre de financements. Et par le fait que ce groupe d’assurance opte pour une logique de taux fixe quand le Ministère en charge des transports exige justement la fixation de taux dès la signature. » Alors que les banques travaillent habituellement sur des financements en taux variables synonymes de couvertures pour les différentes parties prenantes dans la société de projet. Ces couvertures sont potentiellement coûteuses (avec une marge de swap) et compliquées à déboucler quand les taux baissent entre-temps. « Des couvertures dont l’absence participe à rendre ici l’offre ‘compétitive’ des deux points de vue », expliquent aussi bien François-Yves Gaudeul que Massimo Fiorentino, responsable financements chez Meridiam.

Allianz a aussi obtenu une clause « make whole » en cas de remboursement anticipé du prêt demandé - arbitrairement - par la société de projet, lui permettant de récupérer, outre le principal, l’éventuel manque à gagner sur la différence de taux entre ce que l’assureur prévoyait de percevoir sur le reste de la durée du prêt et les taux d’intérêt (auquel elle va devoir remobiliser son capital) à la date du remboursement anticipé. Si la Dailly ne couvre pas les coûts/pénalités liés à la maintenance en phase d’exploitation, l'assureur dispose en revanche d'une garantie indirecte, en phase de construction, sur les indemnités dues, en cas de problèmes avec les constructeurs, jusqu’à 40 % de la valeur de l’infrastructure (estimée à 460 millions). Ce dossier long à mettre en place a donc permis d’adapter l’appel d’offres, entre 2010 et 2012, face à une « révolution » du contexte de financement.

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