AGENCES DE NOTATION La réforme introuvable

le 24/11/2011 L'AGEFI Hebdo

La troisième directive de la Commission européenne ne s’attaque toujours pas concrètement à l’usage des notes.

Conférence de Michel Barnier sur les agences de notation le 15 novembre 2011. Photo : European Union 2011

A Paris, il n’est question que du « triple A » français. La crainte de sa perte vient à l’appui du nouveau plan de rigueur du gouvernement annoncé début novembre. C’est elle aussi qui justifiait fin août, sous la plume du Premier ministre, le refus français des euro-obligations. Au même moment à Bruxelles, un ancien ministre de François Fillon relançait de son côté sa croisade contre les agences de notation. « Elles sont très importantes, trop importantes. Il s’agit qu’elles fonctionnent bien », a dit le commissaire au Marché intérieur et aux Services Michel Barnier le 15 novembre. Et d’en pointer le « pouvoir ahurissant ». Qu’elle soit émettrice, à Paris, ou régulatrice, à Bruxelles, l’autorité publique ne porte pourtant pas le même regard sur les spécialistes de l’évaluation du risque de crédit. Cette contradiction a ressurgi le 15 novembre à Bruxelles à l’occasion du débat entre les vingt-sept commissaires européens sur la possibilité d’une suspension des notations souveraines. Le commissaire au Marché intérieur avait, dans un premier temps, placé la barre très haut puisqu’il proposait une suspension générale à des « conditions très précises et limitées », insiste-t-on à Bruxelles, et sous le contrôle de l’Autorité européenne des marchés financiers (Esma), de toutes les notations souveraines dans l’Union européenne. Face aux réticences des autres membres du collège, il avait revu sa proposition à la baisse en envisageant une suspension souverain par souverain, pour deux mois seulement et dans des conditions tout aussi drastiques. C’était déjà trop.

Les deux arguments qui lui ont été opposés augurent le débat qui se prépare au Conseil des ministres et au Parlement européen sur la nouvelle proposition de règlement sur les agences de notation de crédit finalement adoptée le 15 novembre. Le premier est qu’on ne peut interdire l’expression d’une opinion. Sous le couvert de l’anonymat, certains à la Commission n’hésitaient pas à parler de « censure ». L’autre concerne la stabilité des marchés. « La suspension d’une notation souveraine peut réduire la confiance et donner l’impression que l’on cache des choses », concède une source européenne, tout en ajoutant qu’un abaissement de note en pleine négociation d’un programme de soutien revient à « ajouter de l’instabilité à l’instabilité ». Michel Barnier n’a pas renoncé et espère relancer sa proposition au Parlement européen.

Reste une proposition d’une cinquantaine de pages - la troisième en trois ans -, qui est loin d’être neutre. « Ce sont des mesures rigoureuses et lourdes. Il suffit de voir la réaction des agences », note cette source.

Rotation forcée

Dans l’immédiat, les mesures les plus controversées portent sur la rotation des agences (lire aussi l’entretien), un élément absent de la consultation lancée il y a un an. Inspirées de la réforme de l’audit actuellement en préparation, elles sont apparues pendant l’été. Les agences estiment qu’elles n’ont pas réellement été consultées sur la question. La Commission assure qu’elle leur en a fait part lors de « rencontres bilatérales » à la rentrée. De quoi s’agit-il ?

Un émetteur qui sollicite une notation devra changer d’agence au plus tous les trois ans. Le délai de carence est ensuite de quatre ans. Voilà pour la règle générale. Mais souvent, les plus grands émetteurs sollicitent au moins deux notations. Dans ce cas, ils pourront conserver une agence trois ans au maximum et l’autre six ans. Chez les serial issuers, la règle est encore plus drastique. Ils devront changer d’agence tous les dix produits émis et notés. Si ce plafond est atteint avant un an, la rotation peut attendre que les douze mois soient écoulés. Si elle intervient entre un an et trois ans, l’obligation de rotation est déclenchée. Pour les banques d’une certaine importance, cela revient donc à exiger une rotation annuelle. « Un an de travail, quatre ans de disette », résume un professionnel.

Bruxelles veut ainsi non seulement obliger les émetteurs à se tourner vers de plus petites agences, mais aussi inciter les investisseurs à demander des notations non sollicitées ou à développer leurs propres modèles d’évaluation du risque de crédit. Dans un premier temps, cependant, cela risque de se traduire par une baisse du nombre des notes, estiment les agences, puisque les émetteurs ne feront pas travailler les trois grandes en même temps, pour pouvoir tourner. « C’était une surprise. Heureusement, les règles ont été un peu relâchées par rapport au texte d’origine », explique une source proche des banques.

Question cruciale pour la qualité des notations : comment s’opère le passage de relais d’une agence à l’autre ? L’Esma est censée fixer des règles de transfert de données au moment du passage d’une agence à l’autre. « La rotation forcée conduira à une standardisation et à une réduction de l’offre de notations de crédit, avertit Moody’s. La qualité et la fiabilité à long terme des notations en pâtiront. »

Bizarrement, Bruxelles ne justifie pas tant cette mesure par le besoin d’une concurrence accrue que par les risques de conflits d’intérêts. La précédente réglementation portait essentiellement sur cette question des conflits d’intérêts en imposant notamment une rotation des analystes au sein d’une agence donnée. L’Esma, qui commence à peine la supervision, n’a pas encore pu en vérifier les effets.

Régime d’exception

En matière de concurrence, Michel Barnier n’a pas renoncé à introduire un régime d’exception. Certes, la règle d’interdiction pure et simple de la croissance externe pour les trois grandes n’a pas passé la barre en collège des commissaires. Joaquin Almunia, en charge de la Concurrence, jugeait la mesure disproportionnée. Selon l’étude d’impact préparée par la Commission, les trois grandes agences - Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) et Fitch - ont racheté 31 plus petites agences dans le monde entre 2000 et 2008, dont 7 dans l’Union européenne. L’oligopole s’autoalimente en dépit des règles de concurrence.

La limitation des participations croisées entre les trois majors, ou plutôt de la détention simultanée de participation dans deux ou trois d’entre elles, a donc été maintenue. Actuellement, les mêmes neuf banques, sociétés financières ou fonds détiennent 38 % du capital de S&P et 53 % du capital de Moody’s. La limite de ces participations simultanées est fixée à 5 % dans la proposition, ce qui est au-dessus des participations actuelles. Du côté des agences, on juge cette mesure difficile à mettre en œuvre, inutilement dérogatoire du droit de la concurrence et significative du soupçon de manipulation qui pèse sur elles. « Tous les ‘business models’ ont des conflits d’intérêts. Il faut apprendre à les gérer », note pour sa part Richard Hopkin, directeur d’AFME, qui regroupe les banques d’investissement.

Sur la notation souveraine, ce nouveau règlement est relativement prudent. Le délai dont dispose un souverain pour revoir, avant publication, le rapport de l’agence qui s’apprête à modifier sa note devrait être porté à 24 heures ouvrables (la proposition initiale prévoyait trois jours et la réglementation actuelle prévoit 12 heures, à la montre). Un délai qui comporte plus de risques d’abus de marché qu’il ne contribue à la qualité de la notation, d’après les agences. Les baisses des notes portugaise, grecque ou irlandaise en pleine négociation des programmes de soutien européens en ont choqué plus d’un. « La méthode des agences est assez transparente, mais le calendrier de publication des notes pas toujours compréhensible », estime Nicolas Forest, qui dirige la stratégie taux chez Dexia Asset Management.

Plus que jamais, les investisseurs sont invités à investir dans leurs propres méthodes. La proposition législative interdit aux OPCVM et aux gestionnaires de fonds alternatifs de se reposer « uniquement et mécaniquement sur les ‘ratings’ extérieurs ».

Concurrence et intégrité

Mais indépendance oblige, la Commission ne s’attaque pas frontalement à l’usage des notations fait par la Banque centrale européenne (BCE) et les autres banques centrales. Elle n’intervient pas non plus sur leur rôle dans la fixation des appels de marge par les chambres de compensation. Or ces utilisations « créent un effet procyclique important, indique Nicolas Forest. On peut se demander si la BCE ne devrait pas faire appel à une agence publique européenne. Si la Chine crée une agence en grande pompe, c’est que c’est utile ». Là, toutefois, Michel Barnier a préféré ne pas aller de l’avant, refusant « pour l’instant » de trancher la question de l’agence européenne. Ses services sont convaincus qu’une agence publique manquerait de crédibilité. A l’unisson avec le marché. « Je ne pense pas que le marché considérerait comme totalement indépendante la notation d’un souverain par une agence financée par une autorité publique », dit Richard Hopkin. Ce n’est pas l’avis du Parlement européen, où le sujet, porté par les Allemands et par la gauche, va ressurgir.

Au lendemain de la proposition, le directeur général de Moody’s Investors Services, Michel Madelain, dénonçait « une forme d’acharnement ». « Ces propositions ne peuvent pas redonner confiance aux investisseurs », ajoutait-il. Ce sera la ligne de défense et de lobbying des agences pendant les mois à venir. La montée en puissance de l’Esma, qui gagne aussi des compétences en matière de surveillance de méthodologie, de publicité des prix et qui est aussi censée créer un index des notations, Eurix, donne l’impression aux agences de passer sous un régime administré.

Le pari de Bruxelles est en tout cas que leur affaiblissement est le prix à payer pour faire émerger une plus grande concurrence et plus d’intégrité. Derrière cette bataille se lit une forme de frustration des décideurs publics face à l’autonomie des marchés qui, depuis deux ans, mettent à mal l’union monétaire, après avoir gravement failli en 2008. Toute la question est de savoir si cette nouvelle régulation des agences sera efficace pour ramener de la stabilité. Les travaux préparatoires de la Commission ne répondent qu’imparfaitement à cette question. Il reste à espérer que le débat législatif permettra d’y voir plus clair.

La bourde de Standard & Poor’s, qui a divulgué début novembre de façon sélective et par erreur un abaissement, lui-même apparemment erroné, de la note française, a mis les agences dans une situation de relative faiblesse et révélé leur pouvoir de marché et les risques d’abus qu’il entraîne. En ratant son examen de passage au collège, Michel Barnier leur a, malgré lui, rendu l’avantage. Mais la partie n’est pas terminée. Au Conseil des ministres et au Parlement, où le dossier est passé des mains de l’élu PPE (UMP) Jean-Paul Gauzès à celles du socialiste italien Francesco Domenici, le débat est désormais rouvert. Il va être tendu.

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